Глава 2. Социально-экономическая эффективность финансового рынка России
2.1. Показатели, характеризующие роль финансового рынка в социально-экономическом развитии страны
Основной функцией финансового рынка в социально-экономическом развитии страны с точки зрения обмена ресурсами между секторами народного хозяйства является предоставление финансирования, в первую очередь долгосрочного финансирования нефинансовым секторам экономики.
Характеристиками этой роли финансового рынка в социально-экономическом развитии выступают потоки капитала, направляемые предприятиям. В современной российской экономике существует три основных канала долгосрочного финансирования со стороны финансового сектора:
1) долгосрочные кредиты банков;
2) размещение акций на первичном рынке;
3) размещение корпоративных облигаций на первичном рынке.
Под долгосрочными инвестициями в данном случае мы понимаем инвестиции на срок более одного года. Соответственно, в расчет объема долгосрочного финансирования включаются кредиты банков предприятиям, выдаваемые на срок более одного года. Естественно, что весь объем финансирования, привлекаемого при размещении акций, представляет собой бессрочные финансовые ресурсы. На практике на современном российском облигационном рынке все размещения облигаций осуществляются на срок более одного года.
В табл. 1 приведены количественные оценки интенсивности использования этих каналов, в части внутреннего финансового рынка.
Таблица 1. Объем долгосрочного финансирования, привлеченного российскими предприятиями на внутреннем финансовом рынке, млн руб.
Источник: рассчитано по данным Банка России; ФСФР России; ЦРФР; информационного портала Cbonds.ru; НАУФОР.
Структурно основным каналом долгосрочного финансирования остается банковский сектор (см. табл. 2).
Таблица 2. Структура внутренних каналов долгосрочного финансирования, %
Обращает на себя внимание крайне незначительная доля рынка акций как источника привлечения предприятиями долгосрочных инвестиций в общей структуре каналов долгосрочного финансирования, предоставляемых финансовым сектором. Эта доля незначительна как в сопоставлении с общим объемом долгосрочного финансирования, предоставляемого финансовым рынком в целом (включая банковское кредитование), так и в сопоставлении с совокупным объемом привлечения инвестиций на внутреннем рынке ценных бумаг (см. табл. 3). Резкое преобладание долгового финансирования в российской экономике является одной из ее отличительных черт, не способствующих кредитной экспансии, с одной стороны, и выступающей фактором финансовой неустойчивости корпоративного сектора, с другой стороны.
Таблица 3. Доля долевого канала долгосрочного финансирования на внутреннем российском финансовом рынке, %
Кроме абсолютных показателей потоков ресурсов, предоставляемых финансовым сектором, и структурных характеристик этих потоков, для характеристики роли финансового сектора в социально-экономическом развитии необходимо также сопоставить данный объем инвестиций с объемом инвестиционной активности предприятий.
Объем инвестиций, перераспределяемых финансовой системой в реальный сектор экономики, можно оценить по двум показателям, каждый из которых имеет свои недостатки.
Первый из этих показателей – структура инвестиций в основной капитал по источникам финансирования – публикуется Росстатом. Его важнейший недостаток, существенно влияющий на адекватность отражения роли финансового рынка в финансировании инвестиций в основной капитал, – опросный метод формирования данных. В ходе сбора информации Росстат использует мнение сотрудников организаций о размере инвестирования основного капитала из того или иного источника. Строго говоря, невозможно четко установить соответствие между источниками и направлениями финансирования. Например, при выпуске облигаций средства, полученные от выпуска, могут быть использованы как на финансирование инвестиций в основной капитал, финансовых вложений, так и на любые другие цели. Необходимо также указать на некорректность отражения в данной форме статистического наблюдение показателя объема средств, привлеченных путем выпуска корпоративных облигаций. До большинства предприятий данные средства доходят в виде средств, полученных от материнских и холдинговых компаний, поэтому они и отражаются по итогам опросов в рамках соответствующей графы, составляющей основную часть прочих привлеченных средств. Кроме того, сами опрашиваемые зачастую путают акции и облигации, в результате чего традиционно наблюдается существенное завышение доли акций при занижении доли облигаций.
Значения данного показателя приведены в табл. 4. Кроме того, для должной наглядности предлагается графическое представление данной информации. Изменения структуры инвестиций в основной капитал российских предприятий (без субъектов малого предпринимательства и объема инвестиций, не наблюдаемых прямыми статистическими методами) с выделением суммарной доли инструментов внутреннего финансового рынка приводятся на рис. 1. На рис. 2 приведены данные по доле каждого отдельного инструмента финансовых рынков в инвестициях в основной капитал.
Рис. 1. Структура инвестиций в основной капитал, с детализацией элементов привлеченных средств, в % к совокупному объему инвестиций в основной капитал
Источник: рассчитано по данным Росстата.
Второй показатель – простое соотношение объемов инвестиций, привлеченных предприятиями и организациями на финансовом рынке, и объема инвестиций в основной капитал, осуществленных этими предприятиями и организациями. Определенная некорректность данного показателя связана с тем фактом, что привлеченные на финансовом рынке инвестиции могут быть направлены не только на финансирование инвестиций в основной капитал, но и на финансирование сделок слияний и поглощений и иных форм финансовых вложений, на инвестирование за пределы Российской Федерации и т. д. Однако преимущества данного показателя связаны с объективностью показателей, используемых при расчете – он лишен той субъективности, которая свойственна показателю Росстата.
Таблица 4. Структура инвестиций в основной капитал по источникам финансирования, %
Примечания. Без субъектов малого предпринимательства и объема инвестиций, не наблюдаемых прямыми статистическими методами.
Источник: данные Росстата.
Рис. 2. Структура инвестиций в основной капитал, с детализацией по инструментам финансовых рынков, в % к совокупному объему инвестиций в основной капитал
Источник: рассчитано по данным Росстата.
Частично преодолеть недостатки последнего показателя можно путем сопоставления объема инвестиций, перераспределяемых финансовым рынком, не только с объемом инвестиций в основной капитал, но и с объемом долгосрочных финансовых вложений предприятий.
Результаты расчета соотношения долгосрочных инвестиций, привлекаемых предприятиями на финансовом рынке, и показателями долгосрочной инвестиционной активности предприятий (объем инвестиций в основной капитал и сумма объема инвестиций в основной капитал и долгосрочных финансовых вложений) приведены в табл. 5.
Резкий рост данных показателей в 2013 году – прямое следствие закрытия крупнейших иностранных финансовых рынков для российских реципиентов инвестиций, которые вынужденно переориентировались на внутренний финансовый рынок.
Таблица 5. Соотношение объема долгосрочных инвестиций, привлеченных предприятиями на финансовом рынке, и показателей долгосрочной инвестиционной активности предприятий, %
Условные обозначения:
(1) – соотношение с объемом инвестиций в основной капитал предприятий
(2) – соотношение с объемом инвестиций в основной капитал предприятий и долгосрочных финансовых вложений предприятий
Примечания.
1. Привлечение долгосрочных инвестиций через размещение акций учитывается в части размещения акций эмитентами (без учета продаж продающих акционеров) на внутреннем рынке.
2. Привлечение долгосрочных инвестиций на рынке корпоративных облигаций рассчитывается как прирост стоимости корпоративных облигаций в обращении за соответствующий год.
3. Привлечение долгосрочных инвестиций посредством банковских кредитов рассчитывается как прирост совокупной задолженности организаций (без учета финансовых организаций) по банковским кредитам сроком более одного года в рублях и иностранной валюте за соответствующий год.
Источник: рассчитано по данным Банка России, ФСФР России, Росстата.
Рассчитанные показатели указывают не относительно незначительную роль финансового рынка в социально-экономическом развитии, исходя из выполнения им функции трансформации сбережений в инвестиции. На наш взгляд, данное обстоятельство позволяет трактовать полученные результаты как свидетельство недостаточной социально-экономической эффективности российского финансового рынка.
Предполагая, что недостаточная эффективность – главная интегральная проблема современного финансового рынка Российской Федерации, далее определим основные (ключевые) проблемы российского финансового рынка как причины его недостаточной эффективности. Именно при таком подходе мы сможем выявить те проблемы, которые являются глубинными и в наибольшей степени препятствуют динамичному развитию российского финансового рынка.
2.2. Определение комплекса основных проблем российского финансового рынка исходя из оценок его эффективности для различных групп участников
Основные проблемы российского финансового рынка характеризуют разные стороны функционирования финансового рынка. В социально-экономической системе финансовый рынок является посредником между инвесторами (сберегателями) и реципиентами инвестиций. Кроме того, он подвергается регулированию и надзору со стороны финансовых регуляторов, а также иному воздействию со стороны других видов государственной политики и объективных юридических, макроэкономических, социальных и политических процессов. Каждая из сторон финансового рынка, соприкасающаяся с другими подсистемами социально-экономической системы, на наш взгляд, в настоящее время характеризуется существенными проблемами.
Среди этих основных проблем первая и самая важная проблема – неудовлетворительные условия инвестирования на финансовом рынке Российской Федерации для сберегателей. Финансовый рынок не обладает достаточной привлекательностью для инвесторов по целому ряду параметров. Во-первых, инвесторы не имеют достаточной защиты своих прав и интересов. Во-вторых, им не предлагается достаточно широкого перечня конкурентоспособных (по сравнению с другими вариантами организации сбережений – инвестициями в недвижимость, депозитами и валютой) вариантов инвестирования на финансовом рынке, равно как и достаточно широкого перечня привлекательных инвестиционных инструментов, соответствующих инвестиционным предпочтениям инвесторов. В-третьих, многие виды инвесторов, в первую очередь долгосрочные институциональные инвесторы, в современной России не развиты либо их развитие сдерживается существующими приоритетами государственной политики.
Проблема неудовлетворительных условий инвестирования характеризует взаимодействие финансового рынка с инвесторами. На стороне инвесторов это проявляется:
1) в неоптимальной (как с точки зрения интересов модернизации экономики, так и с точки зрения оптимизации структуры доходов населения) структуре сбережений населения;
2) избыточном размере нераспределенной прибыли нефинансовых предприятий;
3) фактическом отсутствии таких значимых для процесса формирования долгосрочного капитала институтов, как открытые инвестиционные фонды и продукты страхования жизни, а также сдерживании развития пенсионных институтов.
Вторая проблема характеризует взаимоотношения финансового рынка с реципиентами инвестиций. Она заключается в несоответствии выгод и затрат от взаимодействия с финансовым рынком для большинства российских предприятий нефинансового сектора, являющихся потенциальными реципиентами инвестиций. Реципиенты инвестиций в качестве выгод рассчитывают на привлечение долгосрочного капитала в крупных объемах и с относительно низкой стоимостью заимствования, будучи готовы для этого соблюдать требования рынка (инвесторов): обеспечивать высокий уровень прозрачности, поддерживать высокие стандарты корпоративного управления, нести затраты на соответствие критериям листинга и в целом на поддержание формы публичного общества.
Однако баланс выгод и затрат в российских условиях оказывается сильно деформирован. Реципиенты инвестиций не получают должной отдачи (выгод) от выполнения ими требований рынка: российскому финансовому рынку характерна высокая стоимость заимствований и низкая дюрация при привлечении долговых инвестиций, небольшой объем инвестиций, привлекаемый на внутреннем рынке – как для долговых, так и для долевых инвестиций. При этом транзакционные издержки и риски, связанные с выполнением стандартов финансового рынка (сторона затрат), весьма высоки, значительно выше, чем в других странах с сопоставимыми условиями привлечения инвестиций на финансовых рынках. Затраты на корпоративное управление, на МСФО и аудит, на раскрытие информации, на соответствие другим критериям листинга и т. д. в российских условиях дополняются резким ростом рисков недружественных поглощений в случае поддержания большей открытости (прозрачности), включая прозрачность финансовой отчетности и прозрачность структуры собственности.
На стороне реципиентов инвестиций данная проблема проявляется в следующих аспектах, поддающихся в том числе количественному описанию:
– неоптимальности структуры источников финансирования инвестиций в основной капитал (завышенная доля собственных средств и, возможно, банковских кредитов);
– дефиците акционерного капитала (низкой доле долевых инвестиций).
Третья проблема характеризует состояние самой отрасли финансового посредничества. В данном случае для большинства сегментов финансового рынка характерны одни и те же негативные процессы:
– дефицит собственного капитала;
– сокращение количества действующих в рамках сегмента финансовых организаций, что может приводить к росту концентрации в отрасли (сегменте), к снижению доступности финансовых услуг и к некоторым другим негативным последствиям;
– снижение рентабельности бизнеса, в том числе вследствие существенного роста надзорных издержек.
Для части сегментов финансового рынка также характерны:
– сокращение размера активов (абсолютное или в сопоставлении с валовым внутренним продуктом);
– сокращение продуктовой линейки и/или сокращение перечня предоставляемых услуг.
Четвертая проблема – низкое качество самих финансовых рынков, на которых функционируют финансовые организации (финансовые посредники) – характеризует невозможность нормального выполнения финансовым сектором в целом ряда функций, в том числе функции справедливого ценообразования и функции трансформации и перераспределения рисков. Низкое качество финансовых рынков проявляется в следующих качественных параметрах, часть из которых можно выразить количественно:
– ликвидность большинства финансовых рынков;
– соотношение рыночных и нерыночных сделок;
– неполнота существующих финансовых рынков;
– распространенность недобросовестных практик (инсайдерской торговли и манипулирования рынком и ценами);
– повышенная волатильность.
Пятая проблема – наличие большого количества структурных диспропорций финансового рынка (финансового сектора) Российской Федерации. Необходимо выделить следующие основные структурные диспропорции российского финансового рынка, большая часть которых может быть описана количественными показателями:
– между банковским и небанковским сектором (как по показателю стоимости активов банковских и небанковских финансовых посредников, так и по показателю объемов финансирования, поставляемого этими секторами в реальный сектор экономики);
– между долевым и долговым финансированием (в настоящее время доля долевого финансирования, привлекаемого российскими предприятиями на финансовых рынках, крайне мала);
– многочисленные структурные диспропорции, предопределяющие ограниченность возможностей хеджирования и страхования рисков (в том числе невозможность диверсификации, дефицит страховых услуг и рынка перестрахования, отсутствие многих сегментов срочного рынка, невозможность внутренней секьюритизации и строительства сложных продуктов, в том числе продуктов с защитой капитала);
– одновременное сосуществование институтов с избытком финансовых ресурсов, не находящих применения, и дефицитных секторов экономики, ищущих финансирование (данная структурная диспропорция, впрочем, частично выходит за рамки финансового сектора).
Шестая проблема – неоптимальное регулирование и неоптимальный надзор, осуществляемые регуляторами в отношении части финансовых институтов. С передачей функций регулирования и надзора в отношении небанковских финансовых институтов Банку России возникло расхождение между теми критериями, которыми руководствуется Банк России при выстраивании систем регулирования и надзора на небанковском сегменте (они опираются на «Ключевые принципы эффективного банковского надзора» Базельского комитета банковского надзора) и более адекватными системами регулирования и надзора в отношении этих сегментов, которые сформулированы в рекомендациях и принципах соответствующих «отраслевых» международных объединениях регуляторов, прежде всего IOSCO и IAIS. Главное следствие такого расхождения – различие между иерархией функций регулирования, которая установлена в настоящее время Банком России, и той естественно сложившейся иерархией функцией регулирования, которая позволяет наиболее динамично развиваться рынку ценных бумаг и страховому сектору.
Банк России, продолжая применять логику банковского регулирования на небанковских сегментах финансового рынка, концентрируется на пруденциальной функции и функции предотвращения системных рисков. В результате существенно ослаблена функция обеспечения добросовестного ведения бизнеса и защиты инвесторов (клиентов финансовых организаций), в то время как пруденциальному регулированию и надзору, а также предотвращению системных рисков уделяется повышенное внимание. Следствием неверной иерархии целей регулирования стали, с одной стороны, ухудшение защиты прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг и других клиентов финансовых организаций на других сегментах небанковского финансового рынка, а также резкий и необоснованный рост надзорных издержек, с другой стороны.
Конец ознакомительного фрагмента.