Фондовые рынки стран СНГ. Состояние и перспективы интеграции. 1. Состояние и особенности фондовых рынков стран Содружества Независимых Государств (Е. И. Юлдашева, 2015)

1.1.1. История и перспективы развития фондового рынка

Современный фондовый рынок Азербайджана, как и других стран бывшего СССР, формировался в 1990-е годы с развитием рыночной экономики. Следует отметить, что на протяжении почти целого десятилетия – до подписания в 1999 году президентского указа «Об обеспечении деятельности Государственного комитета по ценным бумагам при Президенте Азербайджанской Республики» – рынок ценных бумаг фактически функционировал без регулятора, имел стихийный характер. Наиболее активно обращающимися финансовыми инструментами были приватизационные паи, что также характерно для фондового рынка постсоветского пространства того периода. Сделки с приватизационными ценными бумагами носили исключительно спекулятивный характер, а сам рынок был фактически закрыт для иностранных участников.

Начиная с 1999 года в Азербайджане Государственным комитетом по ценным бумагам (ГКЦБ) была сформирована нормативная база, обеспечивающая функционирование инфраструктуры финансового рынка. Среди важнейших законов, принятых в последние годы, следует отметить закон «Об инвестиционных фондах» (2010). Следует, однако, отметить, что фундаментальный закон «О рынке ценных бумаг», который должен определить основные принципы работы профессиональных участников фондового рынка и организаторов торговли, до сих пор находится в процессе разработки, а сроки его принятия неоднократно переносились.

Существенную роль в развитии инфраструктуры рынка также сыграла и помощь международных организаций. Так, в 2003–2004 гг. при финансовой поддержке Европейского союза был реализован проект ТАСШ «Развитие рынка ценных бумаг Азербайджанской Республики». В рамках данного проекта специалистами британской компании были проведены тренинги работников финансового рынка, экспертиза нормативноправовой базы, подготовлен свод требований для работы на фондовом рынке, а также создана электронная сетевая система Государственного комитета по ценным бумагам.

Важным шагом в развитии фондового рынка Азербайджана стало утверждение в 2011 году государственной программы «Развитие рынка ценных бумаг в Азербайджанской Республике в 2011–2020 годах»[1]. Программа предусматривает следующие основные направления развития:

• Совершенствование организационной и операционной инфраструктуры рынка капитала (создание новой торговой системы и ее интеграция с платежной системой, автоматизация депозитарной системы и упрощение расчетов по операциям с ценными бумагами).

• Стимулирование спроса на рынке ценных бумаг (главные инструменты достижения этой цели – развитие деятельности институциональных инвесторов, обеспечение высоких стандартов корпоративного управления, а также создание действенной системы защиты прав и законных интересов инвесторов).

• Расширение спектра ценных бумаг, доступных для гражданского оборота (в частности, развитие инструментов рынка коллективных инвестиций).

• Усиление государственного регулирования (совершенствование механизмов лицензирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг, формирование единой электронной системы анализа и контроля за деятельностью участников рынка).

• Повышение уровня финансовой грамотности населения с помощью образовательных программ для широкой публики (в том числе в средствах массовой информации) и программ повышения квалификации для специалистов – потенциальных эмитентов, инвесторов и финансовых посредников.

• Дальнейшее совершенствование законодательства в целях его приведения в соответствие с международными стандартами.

Перед Министерством финансов была поставлена задача до 2015 года принять меры по применению частными и государственными компаниями стандартов МСФО. Кроме того, Государственным комитетом по ценным бумагам в 2016–2018 гг. должна быть проведена работа по созданию необходимой нормативной базы по обеспечению деятельности национальных рейтинговых агентств на территории государства.

Несмотря на то, что Азербайджан является мусульманским государством, фондовый рынок этой страны развивается по западной модели. Явления и инструменты, относящиеся к системе «исламских финансов», в Азербайджане развития не получили.

1.1.2. Виды выпускаемых ценных бумаг

Современный фондовый рынок Азербайджана представлен следующими видами ценных бумаг:

• акции и облигации корпораций;

• государственные краткосрочные и долгосрочные облигации;

• ноты Национального банка Азербайджана (НБА);

• ипотечные ценные бумаги и жилищные сертификаты;

• векселя;

• производные ценные бумаги.

Акции являются важнейшим инструментом привлечения капитала азербайджанскими компаниями. В настоящее время около 62 % средств, привлекаемых на фондовом рынке, приходится на акции. Капитализация рынка акций Азербайджана постоянно растет: по итогам 2012 г. она достигла 37 % ВВП (для сравнения: в 2008 г. – 20 % ВВП)[2]. Впрочем, понятие «капитализация» применительно к Азербайджану отличается от общепринятой. Капитализация листинговых компаний, согласно информации, предоставленной Бакинской фондовой биржей в FEAS (Федерацию евроазиатских бирж), в 2013 г. составила всего 29 млн. долл. (см. приложение В).

В соответствии с национальным законодательством в Азербайджане выпускаются обыкновенные и привилегированные акции. Круг потенциальных инвесторов в акции не ограничен, однако для того, чтобы получить право владения более 10 % акций компании, нерезидентам необходимо специальное разрешение центрального банка.

По масштабам рынка IPO Азербайджан занимает лидирующие позиции среди стран СНГ, однако в большинстве случаев публичные размещения проводят лишь крупные корпорации, лидирующие в своих сегментах рынка, а также государственные компании. По мнению экспертов, среди основных причин, по которым компании средней и малой капитализации не проводят IPO, является недостаточный уровень корпоративного управления и нежелание раскрывать информацию о своей деятельности в соответствии с международными стандартами.

Среди основных факторов, способствующих развитию рынка IPO в Азербайджане в среднесрочной перспективе, можно выделить следующие:

• избыточная денежная ликвидность участников финансового рынка, обеспечивающая потенциально высокий спрос на новые инструменты;

• недооцененность акций большинства азербайджанских компаний, что создает потенциал для роста курсовой стоимости акций после публичного размещения;

• потребность компаний в диверсификации структуры собственности на акционерный капитал в целях защиты от враждебного поглощения.

Рынок государственных ценных бумаг является крупнейшим сегментом фондового рынка Азербайджана. Его объем (по обороту) в 2012 году достиг 8,1 млрд. манатов (10,3 млрд. долл.), что составляет 91 % рынка эмиссионных долговых ценных бумаг республики[3]. Наиболее популярными инструментами являются государственные краткосрочные обязательства (ГКО) и ноты Национального банка Азербайджана.

В условиях стабильного бюджетного профицита у Правительства Азербайджана отсутствует потребность в стратегических заимствованиях на финансовых рынках, в связи с чем Министерство финансов проводит достаточно консервативную долговую политику.

В настоящее время государственные ценные бумаги выпускаются в форме государственных краткосрочных обязательств (казначейских векселей) – бескупонных облигаций сроками обращения 1 месяц, 3 месяца, 6 месяцев и 1 год, а также казначейских нот – купонных облигаций сроками обращения 2 и 3 года. Инвесторами могут быть физические и юридические лица – как резиденты, так и нерезиденты, без каких-либо ограничений. Совокупная стоимость находящихся в обращении государственных ценных бумаг, выпущенных Министерством финансов, составляет всего лишь 130,4 млн. манатов (166,3 млн. долл.)[4] – это один из самых низких показателей по СНГ.

Ноты Национального банка Азербайджана представляют собой бескупонные облигации, выпускаемые на срок 28 дней, и размещаются исключительно среди азербайджанских коммерческих банков. По своему статусу они приравниваются к государственным ценным бумагам (в отличие, например, от России, где облигации центрального банка формально не признаются законом в качестве государственных ценных бумаг). Основной целью расширения выпуска нот Национального банка Азербайджана в последние годы является стерилизация избыточной денежной массы в национальной валюте, поступающей на внутренний валютный рынок в результате интервенций центрального банка. Отметим, что данный процесс характерен для большинства стран с регулируемым валютным курсом и стабильно положительным внешнеторговым сальдо (в случае Азербайджана – за счет экспорта нефти и нефтепродуктов). Ноты Национального банка Азербайджана являются популярным инструментом денежного рынка ввиду их низкой рискованности: так, в 2012 году объем операций РЕПО с указанными ценными бумагами достиг 6,8 млрд. манатов (8,7 млрд. долл.).

Первичный и вторичный рынок государственных ценных бумаг, в том числе рынок РЕПО, организован на Бакинской фондовой бирже (БФБ) в отдельной секции.

В Азербайджане действует «Единообразный закон о переводном и простом векселе», утвержденный Женевской конвенцией 1930 г. Выпуск и обращение векселей осуществляется в соответствии с международным законодательством, при этом важной особенностью является обязательная государственная регистрация выпусков векселей (что не противоречит международному вексельному законодательству).

Таким образом, можно сделать вывод, что вексель как инструмент финансового рынка реально доступен лишь юридическим лицам, в то время как физические лица на практике не могут использовать данный инструмент ввиду сложности процедур, связанных с государственной регистрацией. Как и в большинстве современных государств, в Азербайджане ключевыми участниками вексельного рынка являются банки. На вексельный рынок приходится 19 % рынка долговых ценных бумаг, общая задолженность по векселям составляет 138,5 млн. манатов (176,7 млн. долл.)[5].

1.1.3. Организованный рынок ценных бумаг

В настоящее время в Азербайджане действуют две специализированные биржи – Бакинская фондовая биржа (БФБ) и Бакинская межбанковская валютная биржа (BBVB).

Бакинская фондовая биржа (БФБ) была основана в 2000 г. при организационной поддержке Государственного комитета по ценным бумагам. Учредителями Бакинской биржи стали 16 крупнейших банков Азербайджана, две финансовые компании и Стамбульская фондовая биржа. Биржа является закрытым акционерным обществом и насчитывает 19 акционеров – юридических лиц. Бакинская фондовая биржа имеет торговый зал из 30 рабочих мест, технически позволяющих проводить торги по ценным бумагам любого вида. Торговля на бирже организована по принципу двойного непрерывного аукциона.

Бакинская фондовая биржа является крупнейшей биржей в Азербайджане по объему совершаемых сделок: по итогам 2013 г. совокупный оборот торгов составил 9 млрд. манатов (11,5 млрд. долл.). На бирже имеется три котировальных списка: 1-го уровня, 2-го уровня и Альтернативный рынок инвестиций.

Бакинская межбанковская валютная биржа (BBVB) была учреждена в 1993 г. в форме акционерного общества закрытого типа. В настоящее время у биржи 4 акционера: Национальный банк Азербайджана, Международный банк Азербайджана, Объединенный универсальный акционерный банк Азербайджана, а также небанковская кредитная организация «Аграркредит».

Деятельность Бакинской межбанковской валютной биржи сконцентрирована в кредитной и валютной секциях, членами которых являются 42 из 43 действующих в Азербайджане банков. Наиболее популярными инструментами, торгующимися на бирже, являются валютные инструменты: доллар США с расчетами по правилу Т+0, Т+1, Т+2 и евро с расчетами Т+0, Т+1 – по итогам 2012 г. совокупный объем торгов по ним составил 970 млн. долл. Биржевой курс USD/AZM является основным индикатором внутреннего валютного рынка. Кроме того, на бирже действует организованный межбанковский кредитный рынок, объем операций на котором в 2012 г. составил 49 млн. долл.[6]Сделки на Бакинской межбанковской валютной бирже заключаются с использованием биржевой электронной системы торгов BEST, основанной на механизме двойного непрерывного аукциона.

На Бакинской межбанковской валютной бирже рассчитываются следующие основные индикаторы:

• BakIBOR (Baku Interbank Offering Rate) – индикатор денежного рынка, подсчитываемый на основе опроса коммерческих банков Азербайджана;

• AzeriREI – индекс цен на первичном рынке жилья города Баку, разработанный в целях получения сравнительных оценок инвестиционной привлекательности рынка недвижимости Азербайджана, а также для прогнозирования доходности вложений в жилье.

Несмотря на существующую на мировом финансовом рынке тенденцию к интеграции бирж, возможность объединения Бакинской фондовой биржи и Бакинской межбанковской валютной биржи в настоящее время не рассматривается. По нашему мнению, это связано с тем, что биржи действуют в различных сегментах финансового рынка и не конкурируют между собой, в связи с чем потенциальный синергетический эффект от их слияния представляется несущественным.

Совершать операции на биржах в Азербайджане могут только профессиональные участники рынка ценных бумаг, являющиеся членами соответствующей биржи (секции). В настоящее время Государственным комитетом по ценным бумагам выдано 13 лицензий на осуществление брокерской деятельности, 13 лицензий на осуществление дилерской деятельности, а также 4 лицензии на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами[7]. Указанные виды профессиональной деятельности могут совмещаться. Коммерческие банки получили право выступать в качестве профессиональных участников рынка ценных бумаг с 2010 г.

1.1.4. Инфраструктура фондового рынка

В настоящее время в Азербайджане все ценные бумаги, обращающиеся на организованном рынке, выпускаются исключительно в бездокументарной форме. Депозитарное обслуживание, в том числе расчеты по ценным бумагам, проводят Национальный депозитарный центр Азербайджана и депозитарий Бакинской фондовой биржи.

Инициатором создания депозитарной системы Азербайджана стало государство. Так, согласно Указу Президента Азербайджанской Республики «О Национальной Депозитарной системе» и «О правилах введения реестра акционеров специализированных чековых инвестиционных фондов и акционерных обществ, созданных путем приватизации государственных предприятий» в Азербайджане 18 сентября 1997 года был создан Национальный депозитарный центр (НДЦ) в форме закрытого акционерного общества. Во исполнение Указа Президента Азербайджанской Республики от 26 июля 1999 года «Об обеспечении деятельности Государственного комитета по ценным бумагам при Президенте Азербайджанской Республики» 8 сентября 1999 года Национальный депозитарный центр был переподчинен Государственному комитету по ценным бумагам.

К основным функциям Национального депозитарного центра относятся:

• выполнение функций расчетного депозитария Бакинской фондовой биржи по операциям с акциями и корпоративными облигациями (после перехода к централизованному хранению корпоративных ценных бумаг в 2007 г.);

• ведение реестра акционеров акционерных обществ, в т. ч., созданных в ходе приватизации;

• учет и перерегистрация прав на ценные бумаги;

• регистрация фактов обременения ценных бумаг обязательствами;

• сопровождение глобальных операций с ценными бумагами (дробление, консолидация, конвертация и т. д.);

• информационное обеспечение взаимодействия акционерного общества и акционеров.

В настоящее время в Национальном депозитарном центре открыто более 100 000 счетов депо физических и юридических лиц. Кроме того, Национальный депозитарный центр выполняет функции реестродержателя более 1300 акционерных обществ, что составляет 87 % эмитентов акций.

В целом следует отметить, что, несмотря на существенный рост ключевых показателей фондового рынка, достигнутый в Азербайджане в последние годы, сам рынок остается достаточно замкнутым (инсайдерским). Главными участниками фондового рынка были и остаются банки: именно среди них, как правило, размещаются акции компаний, проводящих IPO. Вместе с тем объем активов населения, инвестируемый в инструменты фондового рынка, остается крайне незначительным.

Продолжающееся развитие рынка и приведение регулятивных норм в соответствие со стандартами Европейского союза не привело к формированию на фондовом рынке Азербайджана влиятельного класса индивидуальных инвесторов – важного атрибута большинства развитых рынков. Как следствие, большинство азербайджанских компаний остаются крайне непрозрачными для широкой публики. Как и 20 лет назад, банковские депозиты фактически остаются безальтернативным способом размещения сбережений населения.

Несмотря на продолжающуюся интеграцию с Европейским союзом и стабильно растущий объем прямых иностранных инвестиций в экономику Азербайджана, привлекательность фондового рынка страны для зарубежных игроков находится на низком уровне. Помимо анализа статистических данных, к такому выводу можно прийти, посетив интернет-сайты крупнейших азербайджанских компаний, Бакинской фондовой биржи, Национального банка Азербайджана и Государственного комитета по ценным бумагам: в большинстве случаев англоязычные разделы их сайтов содержат лишь минимальный объем информации и обновляются нерегулярно.

Таким образом, основным фактором роста объема и оборотов фондового рынка Азербайджана остаются внутренние институциональные инвесторы, что в ближайшие годы может стать существенным препятствием для его дальнейшего развития. С другой стороны, низкая доля иностранного капитала на фондовом рынке делает Азербайджан устойчивым к внешним шокам, сопровождающимся, в первую очередь, массовым оттоком иностранных инвестиций.

1.2.1. Возникновение, развитие и современное состояние фондового рынка

Формирование фондового рынка Армении началось одновременно с экономическими реформами после распада СССР и связано с целым рядом внутренних и внешних неблагоприятных факторов: землетрясение, война в Нагорном Карабахе и конфликт с Азербайджаном. Как и в других странах – республиках бывшего СССР, класс индивидуальных инвесторов в ценные бумаги отсутствовал, а финансовая грамотность населения в области фондового рынка находилась на крайне низком уровне.

Приватизация государственного имущества и акционирование государственных предприятий, проведенные в середине 1990-х гг., не послужили стимулом для активного привлечения населения на фондовый рынок. Кроме того, следует отметить слабую роль государства и отсутствие единой концепции развития национального фондового рынка на этом этапе.

Развитие фондового рынка Армении можно условно разделить на четыре этапа:

• первый этап (начало 1990-х гг.) – создание первых акционерных обществ, формирование стихийного («уличного») рынка ценных бумаг;

• второй этап (1994–2000 гг.) – проведение массовой приватизации государственной собственности и появление первых именных приватизационных сертификатов, начало выпуска государственных краткосрочных облигаций (ГКО) в 1995 году и формирование их вторичного рынка, принятие первых нормативных актов в области фондового рынка и создание института профессиональных участников рынка ценных бумаг (при помощи иностранных консультантов – таких, как МВФ и USAID);

• третий этап (2000–2008 гг.) – формирование новой институциональной структуры рынка ценных бумаг: принятие закона Республики Армения ЗР-82 «О регулировании рынка ценных бумаг», установившего новые принципы в области регулирования деятельности профессиональных участников рынка и создаваемых ими саморегулируемых организаций, создание центрального депозитария («Центральный депозитарий Армении»), пересмотр статуса действующих фондовых бирж и создание единой торговой площадки – «Армянской фондовой биржи»;

• четвертый этап (с 2008 г. по настоящее время) – дальнейшее реформирование фондового рынка и приведение в соответствие с международными стандартами: принятие закона Республики Армения ЗА-195-Н «О рынке ценных бумаг», в соответствии с которым было проведено акционирование всех инфраструктурных организаций фондового рынка и организаторов торгов, создание внебиржевого организованного рынка, переход к мегарегулированию финансового рынка на базе Центрального банка Республики Армения, интеграция национального фондового рынка в мировой (фондовая биржа и центральный депозитарий становятся членами международной биржевой группы OMX).

Несмотря на достигнутые результаты в ходе проведенных реформ, развитие финансовой системы и фондового рынка Армении связано с целым рядом негативных факторов. Рассмотрим их более подробно.

Как и в большинстве стран с формирующимися рынками, финансовая система Армении основана на банках. Концентрация банковского сектора крайне высока: по состоянию на 2011 год доля пяти крупнейших банков в общем объеме банковских активов составила 50 %, в общем объеме банковского капитала – 45 % (в последние годы, однако, наблюдается некоторое снижение данных показателей).

В экономике Армении по-прежнему сохраняется высокий уровень долларизации: несмотря на укрепление национальной валюты по отношению к доллару США в посткризисные годы, население продолжает хранить сбережения в иностранной валюте (в 2012 году доля депозитов в иностранной валюте составила 73 %).

Уровень процентных ставок остается высоким: в 2013 году средняя ставка по кратко- и среднесрочным займам домохозяйств в национальной валюте составила 16 % годовых (тем не менее, здесь также можно отметить положительную тенденцию: в 2010 году данный показатель достигал 19,2 %). Достаточно высок и спред между процентными ставками по кредитам и депозитам (7,7 % по состоянию на 2012 год)[8]. Таким образом, кредитные ресурсы практически недоступны для малых и средних компаний, а высокий кредитный спред свидетельствует о высокой степени риска банковских активов.

На сегодняшний день фондовый рынок Армении в целом остается слаборазвитым, низколиквидным и изолированным от реального сектора. Так, в настоящее время рыночная капитализация фондового рынка Армении составляет лишь 132,1 млн. долл., а отношение рыночной капитализации к ВВП – всего 1,3 %. Это самые низкие значения среди всех стран, по которым Всемирный банк рассчитывает данный показатель (см. рисунок 1.1).

Рисунок 1.1 – Капитализация фондового рынка и отношение капитализации к ВВП Армении[9]

1.2.2. Инструменты фондового рынка

Основными инструментами регулируемого фондового рынка Армении являются акции, корпоративные и государственные облигации.

Формирование рынка корпоративных ценных бумаг Армении связано с приватизацией государственного имущества, проведенного в форме акционирования предприятий реального сектора. Следует отметить, что, в отличие от многих стран СНГ, в Армении данный процесс не стал стимулом развития фондового рынка, и на сегодняшний день рынок корпоративных ценных бумаг так и остается в зачаточном состоянии. Причина в том, что крупные пакеты ценных бумаг, выпушенных в процессе приватизации, остались в распоряжении крупных инвесторов и не поступили на свободный рынок.

Таким образом, в результате приватизации в Армении сформировалась закрытая и непрозрачная структура собственности. До сих пор объем средств, привлекаемых компаниями на фондовом рынке в форме выпуска долевых и долговых ценных бумаг, ничтожно мал по сравнению с банковскими кредитами. Основной объем эмиссий корпоративных облигаций в Армении приходится на банковский сектор.

Ввиду крайне низкой значимости и недостаточного уровня развития рынка корпоративных ценных бумаг в Армении выпускается ограниченный набор видов акций и облигаций, в целом типичный для формирующихся рынков и не имеющий какой-либо выраженной специфики. Их рассмотрение не представляет особого интереса.

1.2.3. Инвесторы на фондовом рынке

Коммерческие банки занимают доминирующее положение на фондовом рынке Армении. Национальное законодательство не содержит каких-либо ограничений на совершение банками операций на фондовом рынке или выполнения ими функций профессиональных участников рынка ценных бумаг. При этом, несмотря на высокий удельный вес банковского капитала на фондовом рынке, банки в целом проводят недостаточно активную инвестиционную политику.

Так, по состоянию на 2011 год объем вложений банков в государственные облигации достигал лишь 157 млрд. драмов (427,2 млн. долл.), что составляло менее 10 % общей задолженности по государственным ценным бумагам, при этом значительная часть (более 80 %) этого объема приходится на банки с преобладающей долей иностранного капитала (в т. ч. российского): Ардшининвестбанк, HSBC-Банк Армения, ВТБ Банк-Армения, Армсвисбанк, Америабанк и некоторые другие. При этом на корпоративные ценные бумаги приходилось лишь 5,7 млрд. драмов (15,5 млн. долл.), или 0,36 % совокупных активов банковской системы[10].

Государственные ценные бумаги не представляют особого интереса для коммерческих банков из-за низкой доходности, поэтому их используют исключительно в качестве инструмента для размещения краткосрочных активов, в том числе для выполнения требований регулятора по нормативам ликвидности и адекватности капитала.

Одной из наиболее актуальных проблем армянских банков, препятствующих активизации их деятельности в качестве институциональных инвесторов, является дефицит «длинных денег». Так, ипотечные кредиты предоставляются на срок не более 14–15 лет под достаточно высокие процентные ставки и не пользуются высоким спросом со стороны населения. Это, в свою очередь, не позволяет банкам эффективно осуществлять секьюритизацию задолженности по ипотеке и фактически блокирует развитие рынка ипотечных ценных бумаг. Отсутствует и институт страхования жизни, что также не позволяет рынку аккумулировать долгосрочные финансовые ресурсы.

Несмотря на абсолютное доминирование банков в структуре финансового сектора, их участие в реальном производстве минимально. Достаточно отметить, что по состоянию на 2011 год отношение банковского кредита к ВВП Армении составило лишь 19,9 %, что является одним из самых низких показателей в странах СНГ. Принимая во внимание, что в среднем по миру указанный показатель достигает 150 %, те незначительные цифры, которые демонстрирует банковская система Армении, говорят о слабости банковского сектора. Более того, показатель участия банковской системы в реальном секторе даже в странах с низким доходом в два раза больше, чем в Армении (37,6 % по состоянию на 2011 год), не говоря о странах со средним и высоким доходом, где данный показатель несравнимо выше (89,4 % и 202,5 % соответственно) [11].

Говоря об инвесторах на фондовом рынке Армении, нельзя не отметить, что в стране до сих пор отсутствуют институты коллективного инвестирования (инвестиционные фонды) и негосударственные пенсионные фонды. Это обусловлено, с одной стороны, дефицитом финансовых ресурсов у населения, а с другой – крайне низкой степенью доверия к фондовому рынку и финансовой грамотности населения.

Объем страхового рынка Армении слишком мал для привлечения страховыми компаниями достаточного объема финансовых ресурсов на фондовый рынок. Таким образом, в среднесрочной перспективе отсутствуют реальные предпосылки для создания какой-либо альтернативы банкам как инвесторам на финансовом рынке Армении.

Несмотря на объективные проблемы, препятствующие формированию в Армении ликвидного рынка корпоративных ценных бумаг, а также последствия мирового финансово-экономического кризиса, данный рынок может иметь существенный потенциал роста при условии реализации комплекса стимулирующих мер, в частности:

• совершенствование законодательства в сфере фондового рынка и его приведение в соответствии с европейской практикой;

• интеграция национального фондового рынка в международный рынок;

• создания благоприятных условий для первичного размещения корпоративных ценных бумаг, в том числе налоговых преференций;

• расширение возможностей для использования корпоративных ценных бумаг в целях рефинансирования коммерческих банков;

• стимулирование активности институциональных инвесторов, прежде всего, с участием армянской диаспоры.

Одной из важнейших особенностей Армении является то, что основная часть этнических армян постоянно проживает за пределами своего национального государства (так, по различным оценкам, в настоящее время количество армян в мире составляет 12–14 млн. чел., а население Армении – около 3 млн. чел.). В таких условиях велико влияние армянской диаспоры на национальную финансовую систему, а платежный баланс Армении во многом зависит от объема трансфертов, поступающих из-за рубежа.

В условиях несбалансированной структуры национальной экономики, низкой экономической активности на внутреннем рынке и неблагоприятного инвестиционного климата основным двигателем экономического роста Армении могут стать частные трансферты из диаспоры. Так, чистый приток частных трансфертов по итогам 2011 года достиг 1,07 млрд. долл., или 11,4 % ВВП.

Основная часть частных трансфертов (более 80 %) поступает из Российской Федерации. Полученные трансферты в основном направляются на финансирование текущих потребительских расходов и частного строительства, однако с целью эффективного использования потенциала армянской диаспоры и трансформации трансфертов в инвестиции ключевым фактором развития фондового рынка может стать создание комплексной государственной программы по привлечению средств диаспоры на национальный финансовый рынок.

1.2.4. Вторичный рынок и фондовая биржа

В целом для фондового рынка Армении в настоящее время характерны следующие особенности:

• преобладание первичного рынка над вторичным рынком ценных бумаг;

• абсолютное доминирование внебиржевых операций по сравнению с биржевыми на вторичном рынке.

По нашему мнению, профессиональные участники рынка ценных бумаг Армении предпочитают совершать операции на внебиржевом рынке, прежде всего, в силу их небольшого количества (иными словами, когда количество активных участников на рынке невелико, они хорошо знают друг друга и могут совершать сделки напрямую между собой, без привлечения биржи в качестве торговой площадки). Доля биржевых операций с ценными бумагами составила 16,5 млрд. драмов (44,9 млн. долл.), или около 6 % от объема операций на вторичном рынке за 2011 год.

Первые организаторы торговли ценными бумагами в Армении были сформированы в качестве отделений при товарно-фондовых биржах, а в 2000 году в стране работало четыре полноценные фондовые биржи: Объединенная фондовая биржа, Ереванская фондовая биржа, Гюмрийская фондовая биржа, а также фондовое отделение товарно-фондовой биржи «Адаманд».

В 2001 году в форме некоммерческой саморегулируемой организации была образована Армянская фондовая биржа, ставшая единой торговой площадкой в стране. В 2007 году она была реорганизована в открытое акционерное общество. В 2008 году Армянская биржа и Центральный депозитарий Армении были приобретены и стали частью скандинавской биржевой группы OMX. В настоящее время биржа носит название NAS-DAQOMXArmenia (после слияния NASDAQ с OMX).

Членами NASDAQOMXArmenia могут быть инвестиционные компании, кредитные организации, а также брокеры и дилеры. В качестве торговой платформы используется система “ArmexPlaza 1.0” (создана на базе системы “RTSPlaza 7.7”) – электронная система сбора и регистрации сделок на базе двойного непрерывного (встречного) аукциона. Биржа предоставляет участникам торгов возможность удаленного доступа (система CBANet).

В настоящее время к торгам NASDAQOMXArmenia допущено 12 выпусков акций 11 эмитентов (отметим, что в 2003 году, до реформы организованного фондового рынка, число выпусков акций в обращении достигало 213), из них активно обращаются 8 выпусков. Среди наиболее ликвидных эмитентов акций – ОАО «Аракс», крупнейший в стране производитель абразивных материалов (более 80 % в общем объеме торгов) и коммерческие банки (около 15 %). Совокупная капитализация биржевого рынка акций составляет 139,5 млн. долл.

В секторе корпоративных долговых ценных бумаг к торгам на NASDAQOMXArmenia допущено 5 выпусков облигаций 4 эмитентов, из них активно обращается 2 выпуска. Наибольший объем выпусков корпоративных облигаций в обращении и, соответственно, пик торговой активности пришлись на 2009 год (12 выпусков облигаций, около 3 млн. сделок).

Доминирующее положение на бирже занимает валютный рынок: по итогам 2012 года объем сделок и иностранной валютой, совершенных на NASDAQOMXArmenia, составил 335 млрд. драмов (823,6 млн. долл.), что в 800 раз превышает объем торгов акциями и в 650 раз – корпоративными облигациями[12].

Сделки на бирже заключаются через посредников – специализированных лиц (профессиональных участников рынка ценных бумаг. По состоянию на 2013 год в Армении действует 32 специализированных лиц, осуществляющих брокерскую и дилерскую деятельность, из них 22 – коммерческие банки. Следует отметить, что в 2006 году в целях дополнительной стабилизации финансового рынка был введен институт уполномоченного дилера (маркет-мейкера). В настоящее время такой статус имеют 9 специализированных лиц[13].

Расчеты по сделкам с ценными бумагами осуществляются двумя депозитарно-клиринговыми системами: по государственным ценным бумагам и облигациям Центрального банка Армении – «Системой учета и расчетов по государственным ценным бумагам», по корпоративным ценным бумагам – Центральным депозитарием Армении.

Центральный банк Армении, выполняющий с 2006 года функции мегарегулятора финансового рынка, активно сотрудничает с NASDAQ OMX Armenia в области разработки мер по долгосрочному развитию рынка ценных бумаг. Среди приоритетных направлений развития регулирования, по которым идет сотрудничество регулятора и организатора торговли, можно выделить следующие:

• предоставление временных налоговых преференций для компаний, проводящих IPO на бирже;

• совершенствование торговой и расчетной систем, в частности, внедрение технологии торговли без предварительного депонирования денежных средств и ценных бумаг (а в перспективе – переход к более удобной для участников торгов системе расчетов T+3);

• разработка квалификационных требований и стандартов для специалистов финансового рынка.

Система регулирования фондового рынка Армении исторически складывалась по либеральному образцу, основанному на американской модели. Впоследствии, по мере универсализации данной модели регулирования, сформировалась тенденция перерастания в жесткую регулятивную форму с акцентом на европейскую модель. По нашему мнению, данная тенденция сохранится и в среднесрочной перспективе.

Проведенный обзор показывает, что главная проблема финансового сектора Армении – однобокость развития. Так, в капитале и активах финансовой системы абсолютно преобладают банки. По состоянию на 2011 год 94 % общих активов финансовой системы приходилось на долю банков и лишь 1,4 % и 5,2 % – на долю страховых компаний и небанковских кредитных организаций, соответственно (впрочем, подобная структура характерна и для России). В Армении отсутствуют негосударственные пенсионные фонды и институты коллективного инвестирования, а капитализация биржи находится на крайне низком уровне.

Современное состояние финансового сектора Армении характеризуется слабо развитыми институтами финансового рынка, как, впрочем, и других секторов финансовой системы. Фондовый рынок Армении не выполняет функций мобилизации капитала в реальный сектор, перераспределения финансовых ресурсов в экономике и рыночной оценки активов. На сегодняшний день это крайне малый по объему рынок с высоким уровнем систематического риска, олигополистической структурой, высокой концентрацией объемов торговли ценными бумагами.

Таким образом, несмотря на кажущуюся интернационализацию рынка, связанную с присутствием на рынке биржи, входящей в глобальную группу NASDAQOMX (единственный подобный случай в СНГ), фондовый рынок Армении в его нынешнем виде существует скорее по форме, чем по содержанию. Рынок ценных бумаг не занимает сколько-нибудь значимого положения в структуре национальной экономики и не выполняет задач, характерных для фондового рынка развитых стран.

1.3.1. Становление и первоначальное развитие фондового рынка

Начало формирования фондового рынка в Республике Беларусь приходится на первую половину 1990-х годов, при этом в начале за основу была положена американская модель финансового рынка. В дальнейшем, по мере усиления роли коммерческих банков в экономике, произошло смещение белорусской модели к континентальной.

Беларусь одной из первых из стран – бывших республик СССР приняла комплексный основополагающий закон, регулирующий отношения по эмиссии ценных бумаг, деятельности профессиональных посредников и организаторов торговли на фондовом рынке: закон «О ценных бумагах и фондовых биржах» был принят в 1992 году, однако в дальнейшем развитие законодательной базы и инфраструктуры фондового рынка проходило неравномерно.

Начальный этап развития финансового рынка характеризуется формированием различных бирж. Так, в 1991 году была образована Белорусская агропромышленная биржа, на которой осуществлялась торговля не только классическими сырьевыми товарами, но и технологиями, услугами и даже товарами народного потребления. В 1993 году восемнадцатью банками была учреждена Межбанковская валютная биржа, основной целью которой стало формирование рыночного курса национальной денежной единицы (в 1996 году биржа была преобразована в государственное учреждение и передана в ведение Национального банка Республики Беларусь).

В 1998 году произошла централизация биржевого рынка и вместо различных валютных и фондовых бирж была сформирована единая Белорусская валютно-фондовая биржа. Одновременно была сформирована единая расчетно-клиринговая система по государственным ценным бумагам и облигациям Национального банка.

Дальнейшее расширение белорусского фондового рынка представлялось крайне затруднительным в условиях доминирования государства в структуре собственности на капитал и фактического отсутствия рыночных механизмов ценообразования на финансовые активы. Современный этап развития рынка ценных бумаг связан с приватизацией, проведенной в конце 2000-х годов.

1.3.2. Приватизация и современное состояние рынка ценных бумаг

Беларусь – одна из немногих стран СНГ, где до недавнего времени не была проведена масштабная приватизация государственной собственности. Доля государственного сектора в ВВП составляла более 85 %.

Современный процесс приватизации в Беларуси стартовал в 2008 г., когда национальная экономика еще не была подвержена влиянию мирового финансового кризиса. На первом этапе была отменена «золотая акция» – специальное право государства на участие в управлении 23 компаниями, созданными в ходе «первой волны» приватизации в середине 1990-х годов. Государство также поэтапно отказалось от преимущественного права на приобретение акций (долей) коммерческих организаций, созданных в процессе приватизации.

Так, на первом этапе (с 1 июня 2008 г.) отменено ограничение на отчуждение акций обществ, в уставных капиталах которых доля государства отсутствует либо составляет более 75 %, на втором этапе (с 1 января 2009 г.) – более 50 %. В общей сложности данный режим распространялся более чем на 1100 предприятий. При этом на первом и втором этапах отмена ограничений не распространялась на акции открытых акционерных обществ, обеспечивающих функционирование стратегически значимых отраслей экономики и иные важные государственные потребности (в общей сложности 162 предприятия нефтехимической, машиностроительной, пищевой промышленности и других отраслей). На третьем этапе (с 1 января 2011 г.) все ограничения были отменены. Одновременно была снижена ставка налога на операции с ценными бумагами с 40 % до 24 %^:.

В результате принятых мер уже в 2009 г. существенно выросла активность инвесторов на рынке ценных бумаг, а количество регистрируемых сделок выросло более чем в 4 раза. Крупные институциональные инвесторы, как стратегические, так и портфельные, преимущественно из стран СНГ, начали массовую скупку акций у членов трудовых коллективов предприятий, приватизированных в 1990-х гг. Соответственно, возрос и объем спекулятивных операций. Наибольший интерес представляли предприятия обрабатывающих отраслей и торговли. В число «голубых фишек» попали Белорусский автомобильный завод, Минский автомобильный завод, нефтетранспортные предприятия «Дружба» и «Гомельтранс-нефть Дружба».

Кроме того, акции 144 предприятий были реализованы в форме аукциона. Как правило, государство выставляло на продажу миноритарные пакеты акций (до 25 %) и предъявляло инвесторам ряд условий (сохранение численности персонала, профиля деятельности, объемов капиталовложений и производства и др.). Несмотря на данные ограничения, заинтересованность в приобретении государственной доли в предприятиях машиностроения, пищевой промышленности, энергетики и сельского хозяйства выразили компании Западной Европы, Ближнего Востока и США, однако наибольший удельный вес иностранных инвестиций в экономику Беларуси по-прежнему приходился на Россию (33,2 %). [14]

Следует отметить, что реальная доля российских инвестиций в экономику Беларуси в ходе приватизации была еще выше за счет того, что часть инвестиционных компаний с российским капиталом, активно приобретавших акции белорусских предприятий, была зарегистрирована в таких странах, как Великобритания и Кипр.

Кроме того, важно отметить, что еще до начала приватизации российский бизнес был представлен во многих секторах национальной экономики: нефтехимическом (Славнефть, Лукойл), банковском (ВТБ, Альфабанк, Банк Москвы, Росбанк), страховом (РЕСО, Ингосстрах), строительстве (Итера Инвест-Строй, Интеко), розничной торговле (Седьмой Континент, A1 Group) и др. Таким образом, активность российских инвесторов на белорусском фондовом рынке традиционно высока и имеет устойчивую тенденцию к росту.

Наряду с активизацией приватизационных процессов в Республике Беларусь были улучшены условия ведения бизнеса, в частности:

• урегулированы вопросы аренды недвижимости и упрощены процедуры предоставления в аренду земельных участков;

• существенно сокращен перечень товаров и услуг, в отношении которых государство осуществляет регулирование цен (тарифов);

• значительно сокращен перечень товаров и услуг, подлежащих обязательной сертификации и государственной гигиенической регистрации, а также видов деятельности, подлежащих обязательному лицензированию;

• расширены возможности для применения упрощенной системы налогообложения субъектами малого и среднего предпринимательства;

• упрощена процедура (переход к заявительной системе) и сокращены сроки государственной регистрации юридических лиц и предпринимателей;

• установлен единый порядок проведения проверок (ревизий) хозяйствующих субъектов государственными надзорными органами;

• систематизирована нормативная база в области лицензирования отдельных видов деятельности, управления государственным имуществом, стимулирования инновационной деятельности, защиты прав и законных интересов инвесторов, страховой деятельности.

Таким образом, проведенная приватизация не только позволила сократить долю государства в экономике, но и стала серьезным стимулом для развития национального фондового рынка. Благодаря проведенным преобразованиям иностранные инвесторы получили доступ на перспективный рынок, имеющий значительный потенциал роста. Следует, однако, отметить, что на сегодняшний день фондовый рынок Республики Беларусь в целом развит слабо и значительно уступает российскому по объему и количеству инструментов.

1.3.3. Основные виды ценных бумаг

Из долевых ценных бумаг в Республике Беларусь выпускаются преимущественно обыкновенные акции, случаи выпуска привилегированных акций встречаются достаточно редко. Это связано с тем, что вторичный рынок акций в республике по-прежнему находится в зачаточном состоянии, а ключевыми инвесторами в акции являются стратегические и портфельные инвесторы, прежде всего, заинтересованные, соответственно, в контроле за деятельностью предприятий и росте курсовой стоимости акций, а не в получении стабильных дивидендных выплат.

Вместе с тем в качестве позитивной тенденции на рынке акций следует отметить проведение первого IPO. Так, в 2012 году первой компанией, разместившей акции на бирже по открытой подписке, стало одно из наиболее значимых предприятий пищевой промышленности Беларуси – ОАО «Минский завод игристых вин». Объем IPO составил 25 % уставного капитала предприятия и был направлен в первую очередь на обеспечение возможности для широких кругов населения приобрести акции ведущих отечественных компаний, а также создать альтернативу традиционным инструментам сбережений – банковским депозитам и иностранной валюте.

Приобрести акции имели право только резиденты Республики Беларусь, при этом были установлены ограничения на покупку акций одним лицом. Следует отметить, что продажа акций осуществлялась по заранее фиксированной цене, соответствующей их балансовой стоимости, что препятствовало созданию «пузыря» на этапе первичного размещения (как это произошло в 2007 году в России на фоне ажиотажного спроса в ходе «народного» IPO ОАО «Банк ВТБ»).

За период первичного размещения на бирже в ходе торгов было заключено 863 сделки, в результате было реализовано 164 704 акции на общую сумму 28,2 млрд. бел. руб., что составило 68,63 % эмиссии[15]. Таким образом, в ходе первого «народного» IPO не удалось разместить акции полностью. Несмотря на это, первый опыт публичного размещения акций был оценен в целом положительно. Более того, в планах ОАО «Минский завод игристых вин» – размещение дополнительного выпуска акций на бирже, однако говорить о реальном развитии данного сегмента рынка в Республике Беларусь еще преждевременно.

Наибольшую роль на современном рынке ценных бумаг Республики Беларусь играют долговые инструменты, в их числе:

• государственные ценные бумаги;

• облигации Национального банка Республики Беларусь;

• корпоративные облигации;

• облигации местных займов.

Государственные ценные бумаги являются наиболее востребованным инструментом белорусского фондового рынка. Министерство финансов Республики Беларусь от имени Совета Министров Республики Беларусь выпускает следующие виды государственных ценных бумаг:

• государственные краткосрочные облигации (номинированы в белорусских рублях, срок обращения – до 1 года);

• государственные долгосрочные облигации (номинированы в белорусских рублях, срок обращения – более 1 года).

Все облигации являются именными и выпускаются в бездокументарной форме. Облигации могут быть как купонными, так и дисконтными. Владельцами облигаций могут быть юридические и физические лица, резиденты и нерезиденты Республики Беларусь. Эмитент имеет право досрочно погасить весь объем выпуска облигаций или его часть, а также обменять облигации одного выпуска на облигации другого выпуска по согласованию с владельцем.

Облигации могут быть размещены на первичном рынке одним из следующих способов:

• аукцион, проводимый Министерством финансов через Белорусскую валютно-фондовую биржу;

• аукцион, проводимый Национальным банком Республики Беларусь;

• договор купли-продажи облигаций, заключаемый инвестором (юридическим лицом) с Министерством финансов;

• на вторичном рынке ценных бумаг на Белорусской валютно-фондовой бирже (через участников секции государственных ценных бумаг);

• через банки, осуществляющие продажу государственных облигаций по договору с Министерством финансов.

Доходы юридического лица, полученные при погашении государственных ценных бумаг Республики Беларусь или их реализации по цене не выше их текущей рыночной стоимости на день продажи, не включаются в налоговую базу по налогу на прибыль. Доходы физических лиц от операций с государственными ценным бумагами также не облагаются налогом.

Исключительно для физических лиц-резидентов предназначены следующие виды государственных ценных бумаг:

• облигации государственного сберегательного займа (купонные облигации на предъявителя, владельцы которых имеют право на получение в банках-агентах номинальной стоимости и купонного дохода в течение шести месяцев со дня погашения облигаций);

• облигации выигрышного валютного займа (облигации на предъявителя, владельцы которых имеют право на получение в банках-агентах номинальной стоимости и выигрыша в течение шести месяцев со дня погашения облигаций; сумма начисленных процентов в соответствии с условиями выпуска разыгрывается среди держателей облигаций путем проведения тиражей не менее двух раз в течение срока обращения; кроме того, владельцы облигаций участвуют в розыгрыше квартир в областных центрах Беларуси).

По состоянию на 1 сентября 2014 г. общая номинальная стоимость государственных ценных бумаг в обращении составляет: ценные бумаги внутренних займов – 178,8 трлн. бел. руб. (17,1 млрд. долл.); ценные бумаги внешних займов – 13,2 млрд. долл.[16]

Среди корпоративных облигаций наибольшей популярностью в настоящее время пользуются биржевые облигации. Биржевые облигации представляют собой необеспеченные краткосрочные облигации юридических лиц, номинированные в белорусских рублях и выпускаемые в бездокументарной форме, размещение и обращение которых осуществляются на Белорусской валютно-фондовой бирже. Упрощенный порядок выпуска позволяет эмитентам оперативно и без существенных затрат привлекать необходимые финансовые ресурсы на рыночной основе.

Стоимость чистых активов эмитента должна составлять не менее 100 тыс. базовых величин (150 млн. бел. руб.). Кроме того, требуется отсутствие у юридического лица отрицательного финансового результата от реализации продукции, товаров (работ, услуг) или чистого убытка на дату принятия решения о выпуске биржевых облигаций, а также в течение двух лет, предшествовавших принятию такого решения (в случае существования юридического лица менее трех лет – за весь срок его существования).

Данное требование связано с недопущением выпуска биржевых облигаций в целях покрытия убытков прошлых периодов. Помимо этого, ценные бумаги эмитента биржевых облигаций (акции или облигации предыдущих выпусков) должны быть допущены к обращению в торговой системе Белорусской валютно-фондовой биржи.

В Беларуси также действуют специальные условия для эмиссии банковских облигаций. Так, коммерческие банки имеют право выпускать облигации без обеспечения при условии, что выпуск облигаций согласован с НБРБ, а предельный объем выпуска не превышает 80 % нормативного капитала банка. Размещать такие облигации среди физических лиц могут лишь банки, имеющие право на привлечение денежных средств физических лиц во вклады.

Кроме того, следует отметить, что в 2008 году был принят закон «Об ипотеке», вводящий в оборот новую ценную бумагу – закладную (именную ценную бумагу, удостоверяющую удостоверение определенного обязательства залогом недвижимости).

1.3.4. Организованный биржевой рынок

В настоящее время в Беларуси действуют две биржи – Белорусская валютно-фондовая биржа и Белорусская универсальная товарная биржа.

Белорусская валютно-фондовая биржа (БВФБ) – крупнейшая торговая площадка на фондовом рынке Республики Беларусь. Первоначально биржа была создана в 1993 году, затем реорганизована в 1998 году и в настоящее время действует как открытое акционерное общество. Контрольным пакетом акций биржи владеет Национальный банк Республики Беларусь. На бирже организованы следующие секции:

• валютный рынок;

• рынок государственных ценных бумаг;

• рынок облигаций Национальный банк Республики Беларусь;

• рынок корпоративных ценных бумаг;

• рынок облигаций местных займов;

• вексельный рынок;

• срочный рынок.

Право торговать на бирже валютными инструментами имеют банки, являющиеся членами секции валютного рынка и имеющие лицензию на валютные операции. Наиболее популярными инструментами спотового валютного рынка являются доллар США (Т+0), евро (Т+1) и российский рубль (Т+1).

На Белорусской валютно-фондовой бирже используются все современные технологии биржевых торгов: на валютном рынке – электронная торговая система по валютным инструментам с режимом торгов «фиксинг»; на срочном рынке – электронная торговая система для инструментов срочного рынка с режимом «двойной аукцион»; на рынке РЕПО – режимы фиксированного и свободного ценообразования; на фондовом рынке – простой аукцион, непрерывный двойной аукцион с расчетами T+0, дискретный аукцион с расчетами T+0 и T+n.

Биржа поддерживает режим электронной торговли с режимом удаленного доступа, а также предоставляет возможность организации Интернет-трейдинга[17].

Совокупный объем торгов на Белорусской валютно-фондовой бирже по итогам 2012 года составил 35,1 млрд. долл. Структура объема торгов по секциям и инструментам представлена на Рис. 1.2.

Как видно из диаграммы, более 99 % биржевого рынка ценных бумаг приходится на долговые инструменты, а обороты биржевого рынка акций и производных финансовых инструментов крайне малы.

Несмотря на то, что акции большинства белорусских открытых акционерных обществ (более 1800) допущены к торгам на Белорусской валютно-фондовой бирже, реально в листинге находится около 80 компаний, при этом объем торгов остается незначительным. С этим связано отсутствие индексов акций на БВФБ, несмотря на то, что нормативная база для их расчета существует.

Рисунок 1.2 – Структура торгов на Белорусской валютно-фондовой бирже[18]

По государственным ценным бумагам на Белорусской валютнофондовой бирже рассчитываются следующие индексы:

• Ценовой индекс рынка государственных ценных бумаг – IBYRGOV;

• Индекс совокупного дохода – ITRBYR GOV;

• Индекс валового дохода – GBYRGOV.

Индексы корпоративных облигаций:

• Ценовой индекс рынка облигаций – IBYR Composite;

• Индекс совокупного дохода рынка облигаций – ITRBYR Composite;

• Индекс валового дохода рынка облигаций – GBYR Composite. Важно отметить, что Белорусская валютно-фондовая биржа не только располагает информацией обо всех биржевых сделках, но также фактически выполняет функции торгового репозитария в отношении внебиржевых сделок, поскольку их регистрация осуществляется через информационные системы биржи. Таким образом, можно сделать вывод, что регулирующие органы получают достоверную и полную информацию обо всех сделках на финансовом рынке Республики Беларусь. Это позволяет достоверно оценивать уровень системного риска на финансовом рынке, что приобретает важное значение в свете решений, принятых G-20 и Советом по финансовой стабильности (FSB) в последние годы.

Белорусская универсальная товарная биржа (БУТБ) была образована в 2004 году, а в 2009 году – реорганизована в связи со вступлением в силу закона «О товарных биржах». К основным функциям БУТБ относятся организация и регулирование биржевого товарного рынка, организация электронной оптовой торговли товарами, а также проведение электронных аукционов по государственным закупкам товаров и услуг.

В настоящее время перечень товаров, допущенных к торговле на Белорусская универсальная товарная биржа, превышает 300 наименований. Наибольшей популярностью пользуются металлопродукция (черные и цветные металлы и изделия из них, лом и отходы черных и цветных металлов), продукция лесного комплекса (лесоматериалы, пиломатериалы, фанера, ДСП, ДВП, бумага и др.) и сельскохозяйственная продукция (молочные продукты, растительные масла, мясо, средства защиты растений). Биржа имеет филиалы в областных центрах Республики Беларусь (Брест, Витебск, Могилев, Гродно, Гомель), а также представительства в России, Латвии, Литве, Болгарии и ЮАР.

1.3.5. Инфраструктура и регулирование финансового рынка

В Республике Беларусь функционирует двухуровневая депозитарная система, состоящая из Центрального депозитария ценных бумаг и депозитариев, установивших с ним корреспондентские отношения.

Центральный депозитарий, созданный на базе РУП «Республиканский центральный депозитарий ценных бумаг», действует в Республике Беларусь с 2008 года. Расчеты по сделкам с ценными бумагами независимо от их вида и режима торгов осуществляются в единой системе, центральными звеньями которой являются Белорусская валютно-фондовая биржа, РУП «Республиканский центральный депозитарий ценных бумаг» и Национальный банк Республики Беларусь.

Центральным депозитарием установлены корреспондентские отношения с 33 депозитариями Республики Беларусь, 17 из которых – банки, 16 – юридические лица (небанковские депозитарии), имеющие лицензии Министерства финансов, а также с пятью депозитариями-нерезидентами, среди которых – четыре российских депозитария и Национальный депозитарий Украины. Право на осуществление депозитарной деятельности имеют юридические лица, у которых размер собственного капитала (чистых активов) должен составлять не менее 30 тыс. базовых величин (365 тыс. долл.).

При наличии лицензии на осуществление профессиональной и биржевой деятельности по ценным бумагам депозитарий имеет право оказывать услуги по доверительному управлению акциями акционерного общества, с которым заключен договор, и брокерской деятельности в части продажи депонентом через торговую систему Белорусской валютно-фондовой биржи акций акционерного общества, с которым заключен договор.

На рынке ценных бумаг Республики Беларусь используется электронный документооборот, что позволяет обеспечивать взаимодействие всех участников рынка в режиме реального времени и оперативно осуществлять переводы ценных бумаг по счетам депо владельцев, сборы реестров владельцев ценных бумаг, а также производить расчеты ценными бумагами по результатам сделок, заключенных в торговой системе Белорусской валютно-фондовой биржи в режиме Т+0.

По состоянию на 1 октября 2011 г. в депозитарной системе Республики Беларусь учитываются права на более чем 5000 выпусков ценных бумаг, находящихся на хранении в центральном депозитарии[19].

Регулятором фондового рынка является Министерство финансов Республики Беларусь в лице Департамента по ценным бумагам. К его функциям относятся контроль и надзор за выпуском, обращением и погашением ценных бумаг, деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг и фондовых бирж, а также государственная регистрация выпусков акций и облигаций (за исключением государственных ценных бумаг и ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь). Также Департамент по ценным бумагам регулирует деятельность системообразующих инфраструктурных организаций белорусского фондового рынка – БВФБ, БУТБ, а также РУП «Республиканский центральный депозитарий ценных бумаг».

Регулирование рынка государственных ценных бумаг и рынка облигаций центрального банка осуществляют эмитенты указанных ценных бумаг – Министерство финансов Республики Беларусь в лице Главного управления государственного долга и Национальный банк Республики Беларусь соответственно.

Помимо государственных органов, часть регулятивных функций на фондовом рынке возложена на Белорусскую валютно-фондовую биржу и саморегулируемую организацию «Ассоциация участников рынка ценных бумаг». Они устанавливают правила для своих членов и контролируют их соблюдение, а также принимают участие в разработке нормативных актов в области фондового рынка.

По итогам проведенного анализа можно отметить, что на протяжении последних лет на белорусском фондовом рынке наблюдаются положительные тенденции, обусловленные, прежде всего, проведенной приватизацией и снятием ограничений для инвесторов на рынке ценных бумаг. Это позволило обеспечить стабильные темпы роста фондового рынка даже в период неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктуры, связанной с последствиями мирового финансово-экономического кризиса. Тем не менее, по своим объемам фондовый рынок Республики Беларусь все еще крайне мал и не играет существенной роли в привлечении капитала в национальную экономику. Кроме того, крайне низкий уровень развития биржевого рынка акций и рынка производных финансовых инструментов (даже в сравнении с другими странами СНГ) не позволяют говорить о сбалансированном развитии фондового рынка в республике.

Среди рассматриваемой в работе группы стран Казахстан обладает наиболее развитым финансовым рынком.

Хотя, как и во всех странах изучаемой группы, банковский сектор абсолютно доминирует, тем не менее, структура активов по видам институтов отличается даже от России, которая в этом плане является безусловным лидером среди стран СНГ. Доля банков в активах финансовых учреждений здесь самая низкая среди стран СНГ (82 % в 2013 г.) за счет пенсионных фондов.

1.4.1. Состояние рынка ценных бумаг Республики Казахстан

На 1 июля 2014 года общее количество акционерных обществ с действующими выпусками акций составило 1 614. Но при этом регулярную котировку своих акций на организованном рынке имели только 80 компаний (приложение В).

Отношение капитализации рынка акций к ВВП составило в 2013 г. 11,3 %[20]

Оборот на рынке акций в 2013 г. составил 18,5 млрд. долл., что означает ликвидность рынка акций в 70 % – существенно больше, чем в России.

Учитывая особенности экономики Казахстана, в которой важнейшую роль играет топливно-энергетический комплекс, рынок акций Казахстана ведет себя примерно так же, как и российский рынок: прослеживается очень тесная корреляция между ценой на нефть и основным фондовым индексом страны KASE (см. рисунок 1.3).

Источник: Казахстанская фондовая биржа

Рисунок 1.3 – Динамика индекса KASE

Помимо нефтегазовых компаний, ведущую роль на рынке играют банки и компании связи (опять же, очень близко российской структуре, но при этом обороты совершенно несопоставимы).

Рынок государственных облигаций Казахстана занимает почти все «пространство» долгового рынка. На 1 июля 2014 года объем государственных ценных бумаг, находящихся в обращении, номинированных в национальной валюте, составил 3 882,9 млрд. тенге. Из них 8,9 млрд. – Национального Банка, 3675 – Министерства финансов и местных органов[21].

В то же время количество действующих выпусков негосударственных облигаций составило 367 с суммарной номинальной стоимостью 6 195 млрд. тенге.

На вторичном спотовом рынке 70 % оборота по негосударственным бумагам пришлось на долговые ценные бумаги, 30 % на акции (вторая половина 2013 – первая половина 2014 г.

При этом в целом на государственные облигации приходится 98 % всего биржевого оборота на спотовом рынке.

1.4.2. Институты финансового рынка

По состоянию на 1.09.14 в Казахстане насчитывалось 38 банков (в изданиях Центрального банка Казахстана их именуют банками второго уровня), имеющих 395 филиалов[22].

Из них банки со 100 % участием государства в уставном капитале -1, с с иностранным участием – 17.

Доля активов банковского сектора в ВВП составляет 60 % (см. приложение Б[23]).

Доля в банковских активах 5 крупнейших банков составляет 54 %. Крупнейшими являются банки: «Народный Банк Казахстана», «Казкоммерцбанк», «БТА Банк», «Сбербанк», и «Центркредит».

В 2014 г. положение банков резко ухудшилось: резко возросла доля неработающих активов (просроченная задолженность свыше 90 дней) – до 30 %; снизилась рентабельность активов и капитала.

На 1 июля 2014 года в Республике Казахстан насчитывалось 50 брокеров-дилеров (из них 24 банки), 5 инвестиционных управляющих пенсионными активами (их число снизилось в несколько раз в связи с реформой и созданием объединенного Единого национального пенсионного фонда), 26 управляющих инвестиционным портфелем (инвестиционных фондов), 11 кастодианов, 2 трансфер-агента, 1 организатор торговли и одна клиринговая организация по сделкам с финансовыми инструментами на рынке ценных бумаг. В стране действует единый регистратор именных ценных бумаг.

В результате проведенной в 2013 г. реформы пенсионной системы произошло фактически огосударствление пенсионной системы. Фактически единственной организацией, осуществляющей привлечение обязательных пенсионных взносов, обязательных профессиональных пенсионных взносов и добровольных пенсионных взносов является АО «Единый накопительный пенсионный фонд» (далее – ЕНПФ) На 1 июля 2014 года объем инвестированных активов ЕНПФ составил 3 761,5 млрд. тенге.

В инвестиционном портфеле Единого накопительного инвестиционного фонда доля государственных ценных бумаг Республики Казахстан составляет 55,1 % от общего объема инвестированных пенсионных активов (2 071,4 млрд тенге) Доля негосударственных ценных бумаг по состоянию на 1 июля 2014 года составила 27,3 % от общего объема инвестированных пенсионных активов (1 027,4 млрд. тенге), причем 9 % приходится на иностранные ценные бумаги.

В стране действует закон об инвестиционных фондах, по содержанию близкий российскому. Предусмотрена возможность создания как паевых, так и акционерных фондов.

92 % стоимости чистых активов всех инвестиционных фондов приходится на паевые фонды, 8 % – на акционерные инвестиционные фонды (таблица 1.1).

В свою очередь внутри паевых инвестиционных фондов, как и в России, подавляющая часть (99,8 %!) – закрытые ПИФы.

Интересно, что основным объектом инвестирования паевых инвестиционных фондов в Казахстане выступают иностранные ценные бумаги (преимущественно облигации частных эмитентов) и доли в капитале неакционерных компаний.

Количество паевых инвестиционных фондов в середине 2014 года составило 88, сократившись за год на треть. Количество акционерных фондов за то же время тоже сократилось, хотя и не так сильно, – до 27 единиц.

На июль 2014 года количество действующих выпусков паев составило 89.

Количество пайщиков в 2007 г. составляло 3365 физических и юридических лиц. К концу 2013 г. снизилось до 1000, а в середине 2014 г. не превышало 600.

Таблица 1.1 – Стоимость чистых активов инвестиционных фондов Казахстана, млн. тенге

Источник: данные Финансового надзора Национального банка Республики Казахстан

В стране действует один общенациональный организатор торговли – Казахстанская фондовая биржа (KASE), основанная 17.10.1993 в г. Алматы под названием «Казахская межбанковская валютная биржа». В настоящее время является акционерным обществом (54 акционера (на 01.09.14)). Крупнейший акционер (50,1 % капитала) – Национальный Банк Республики Казахстан.

На бирже ведется торговля валютами, акциями, государственными и корпоративными облигациями, производными инструментами (фьючерсами на валюту, золото и индекс). Развит рынок РЕПО. В общем обороте свыше 70 % приходится на валюту.

1.4.3. Система регулирования

Система регулирования финансового рынка Казахстана эволюционировала от модели отраслевого регулирования, когда за различных субъектов финансового рынка «отвечал» конкретный регулятор, до единого регулятора финансового рынка, которым, в конце концов, стал Национальный банк Республики Казахстан (некоторое время мегарегулятором была специальная структура) – Комитет по контролю и надзору финансового рынка и финансовых организаций Национального Банка Республики Казахстан. Соответственно, внутри центрального банка различные сектора финансового рынка «закреплены» за соответствующими департаментами (Департаменты надзора за банками, субъектами страхового рынка, рынка ценных бумаг и т. п.).

В целом можно отметить следующее.

Фондовый рынок Казахстана, несмотря на небольшие размеры по сравнению с развитыми рынками, имеет всю необходимую и современную инфраструктуру.

По уровню развития он уступает только российскому (хотя по отдельным сегментам в чем-то его превосходит).

Он имеет добротную нормативную базу, которая основывается на лучшей международной практике в этой области (в чем-то даже лучше проработанную, чем в России).

В стране существует современная система раскрытия информации как на уровне регулятора (центрального банка), так и на уровне биржи (не уступающая, а в чем-то и превосходящая российскую).

Киргизская Республика, государство в Центральной Азии. С 1936 по 1991 входила в состав СССР. 31 августа 1991 была провозглашена независимость Киргизии. Столица – Бишкек. Официальный язык: киргизский, русский. Основная религия: ислам. Денежная единица – сом. Официальный курс (на 17.10.2014 г. 1USD/KGS – 54,91)

1.5.1. Общая характеристика финансовой системы страны

Основу финансовой системы Киргизии составляют банки. В стране действуют законы: «О Национальном банке Киргизской Республики» (от 29 июля 1997 года N 59, последняя редакция 18 июля 2014 г.), «О банках и банковской деятельности в Киргизской Республике» (от 29 июля 1997 года N 60, посл. ред.26 мая 2009 года N 172). На основании этих двух законов в Киргизии сформировалась двухуровневая банковская система. Цель Национального Банка Киргизии (далее – НБКР) – достижение и поддержание стабильности цен посредством проведения соответствующей денежно-кредитной политики.

Основной задачей, способствующей достижению цели, является поддержание покупательной способности национальной валюты, обеспечение эффективности, безопасности и надежности банковской и платежной системы республики для содействия долгосрочному экономическому росту.[24] НБРК является эмиссионным центром, проводит денежно-кредитную политику, валютную политику, устанавливает правила проведения банковских операций, в том числе и на основе исламских принципов банковского дела, осуществляет регулирование и надзор за деятельностью банков и финансово-кредитных учреждений, выполняет другие функции, свойственные центральному банку государства.

Национальный банк Республики Киргизия в целях проведения денежно-кредитной политики имеет право выпускать ценные бумаги и осуществлять с ними все виды операций в соответствии с принятой международной практикой, в том числе в соответствии с исламскими принципами банковского дела и финансирования. Национальный банк Республики Киргизия вправе издавать нормативные акты, обязательные для исполнения банками, осуществляющими операции в соответствии с исламскими принципами банковского дела и финансирования, устанавливать дополнительные стандарты адекватности капитала, дополнительные требования к бухгалтерскому учету и финансовой отчетности, а также требования для членов Шариатского совета.

По состоянию на октябрь 2014 г. в Киргизии действовали 24 коммерческих банка, в том числе, Бишкекский филиал Национального банка Пакистана, а также 2 представительства иностранных банков – Межгосударственного банка (г. Москва)¹ и АО «Банк ЦентрКредит» (г. Алма-Ата, Казахстан). На 30 июня 2014 года суммарные активы банковского сектора Киргизии составили 123,0 млрд. сомов².

В соответствии с законом, банки Киргизии являются универсальными коммерческими банками, они могут осуществлять все виды банковских операций, включая инвестирование. По форме собственности банк может быть государственным или частным. Выдачу лицензии на проведение банковских операций, в том числе операций, соответствующих исламским принципам банковского дела и финансирования, осуществляет Национальный банк Республики Киргизия, а лицензирование видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг осуществляет Государственная служба регулирования и надзора за финансовым рынком при Правительстве Киргизской Республики (Госфиннадзор).

В Киргизии также приняты законы о кредитных союзах (1999 г.) и о микрофинансовых организациях (2002 г.) (действуют 4 микрофинансовые организации, по состоянию на октябрь 2014 г.). Защита прав вкладчиков банков осуществляется на основе закона «О защите банковских вкладов (депозитов)» (2008 г.).

Кроме банков на финансовом рынке Киргизии функционируют небанковские компании по ценным бумагам. В стране действуют законы «О рынке ценных бумаг» (2009 г.), «О лицензионно-разрешительной системе в Киргизской Республике» (2013 г.), в соответствии с которыми видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг признаются следующие виды деятельности (клиринговая деятельность, ранее относившаяся законом к видам профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, не является таковой с 2012 г.):

• брокерская деятельность;

• дилерская деятельность;

• деятельность по управлению инвестиционными активами;

• депозитарная деятельность;

• деятельность по ведению реестра держателей ценных бумаг;

• деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг;

• деятельность инвестиционного фонда.

Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг осуществляется только юридическими лицами – коммерческими организациями на основании лицензий, лицензирование осуществляет Госфиннадзор. Закон предъявляет требования к профессиональным участникам рынка ценных бумаг по минимальному размеру уставного капитала, соблюдению нормативов и иных критериев финансовой устойчивости, требования по квалификации персонала, подтвержденные квалификационными свидетельствами, которые выдаются на срок действия лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг. Правила совмещения видов деятельности позволяют совмещение брокерской, дилерской деятельности и деятельности по управлению инвестиционными активами; депозитарной деятельности, клиринговой деятельности и деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг.

Профессиональными участниками рынка ценных бумаг являются: брокер, дилер, управляющая компания, депозитарий, инвестиционный фонд, независимый реестродержатель, фондовая биржа. Депозитарий и брокер могут выступать номинальными держателями ценных бумаг. Брокер и дилер могут выступать андеррайтерами. Деятельность андеррайтеров на рынке ценных бумаг регулируется отдельной статьей закона.

По состоянию на октябрь 2014 г. в Киргизии 24 юридических лица, в том числе 6 коммерческих банков, имеют лицензии на осуществление брокерской, дилерской деятельности, деятельности по управлению инвестиционными активами, при этом одновременно лицензии на три вида деятельности имеют 9 профессиональных участников, на два вида деятельности – 5 профессиональных участников. Лицензию инвестиционных фондов имеют 5 фондов. 20 компаний являются независимыми регистраторами. В Киргизии 2 лица имеют лицензию фондовой биржи, и действует Центральный депозитарий[25].

Среди других финансовых институтов, связанных с фондовым рынком, следует выделить институциональных инвесторов – пенсионные фонды, страховые компании и инвестиционные фонды (которые в Киргизии отнесены к профессиональным участникам рынка ценных бумаг). В стране действует 18 страховых компаний, крупнейшей из которых выступает ОАО СК «Киргизстан»[26]. Единственным негосударственным пенсионным фондом в Киргизии является НПФ "Киргизстан", действующий на основании закона «О негосударственных пенсионных фондах в Киргизской Республике». Инвестиционные фонды регулируются законом «Об инвестиционных фондах», в соответствии с которым они могут быть акционерными и паевыми. Акционерных фондов в Киргизии – 5, паевых – 0.

Конец ознакомительного фрагмента.