Страх, алчность и паника на фондовом рынке. Глава 1. Тысяча способов остаться без штанов (Давид Кохен)

Когда я изучал психологию, наши преподаватели водили нас в одну из оксфордских психиатрических больниц, называвшуюся Литлмор. Элегантный психиатр, доктор Летемендиа, «демонстрировал» нам двух пациентов. Один из этих двоих был опрятно одетый мужчина сорока с лишним лет. Говорил он быстро. По его словам, ему было противно находиться в больнице, и более здоровым чем сейчас он никогда себя не чувствовал. У него были друзья, сексуальная привлекательность и чувство рынка. Хвастовство не в его привычке, но дела у него шли хорошо. Поразительно хорошо. Да, он горласт, несколько назойлив и слишком суетлив, но нельзя же его держать в психушке только из-за этих раздражающих качеств.

В студенческие годы мы все были почитателями Р.Д. Лэйнга (R.D. Laing), противника традиционной психиатрии, утверждавшего, что врачи навешивают ярлык сумасшедшего любому, кто не соответствует параметрам смирительной рубашки общества. Мы спорили, доказывая, что горлопан просто чудак. А психиатры – эти жандармы мыслей – заставляют его платить такую цену.

Ошибаетесь, – настаивал доктор Летемендиа. – У горлопана явное психическое заболевание. У него маниакально-депрессивный психоз, переходящий в состояние полной маниакальности. В маниакальном состоянии он может создавать впечатление внушающего доверие и даже очень приятного человека, но не способен на рациональные умозаключения. Он приставал к женщинам без всякого на то повода с их стороны, разбрасывался деньгами. Через несколько дней маниакального состояния он бы впал в ужасную депрессию.

На большинство из нас это объяснение не произвело впечатления. Мы считали, что приписываемый тому человеку маниакально-депрессивный психоз был тем самым ярлыком, о котором предупреждал Лэйнг. И наплевать, что Ассоциация американских психиатров включила манию и маниакально-депрессивный психоз в список установленных психических заболеваний и считает плохую ориентацию в финансовых вопросах одним из симптомов вышеуказанных состояний.

Когда я начал писать эту книгу, та сцена в больнице всплыла в моей памяти, потому что в маниакальные состояния впадают не только очень взбудораженные люди. В ряде случаев поведение явно нормальных и трезвомыслящих инвесторов очень напоминало поведение пациента доктора Летемендиа в маниакальной фазе. Экономисты окрестили такие события спекулятивными бумами.

Необходимая вам история спекулятивных маний

Некоторые историки утверждают, что первый из так называемых спекулятивных бумов случился в античных Афинах. В 333 году до нашей эры цены на имущество и землю взлетели в Греции до поднебесья. Хотя документов, из которых мы могли бы узнать подробности этого события, не сохранилось, тем не менее, интересен тот факт, что «самая» рациональная и утонченная древняя цивилизация погибла…

С середины XVII века хорошо документированных «спекулятивных маний» было много. Цены на акции, землю, золото, серебро, железные дороги и – что наиболее романтично – тюльпаны поднимались до невероятно высоких уровней. В 1637 году цена одной луковички тюльпана редкого сорта достигала стоимости 12 акров земли в центре процветавшего голландского города Харлем.

В Англии некое подобие фондового рынка зародилось в конце XVII века в кофейнях, таких как «У Джонатана» и «У Гаррауэйя», расположенных вблизи аллеи Иксчейндж, но люди с подозрением относились к новой профессии «биржевого джоббера», торговавшего акциями. Закон парламента, принятый в 1697 году, установил жесткий контроль над этой деятельностью из-за опасений, что биржевые спекуляции могут нанести «разрушительный» вред. Но все эти страхи не помешали в начале XVIII века раздуться Пузырю Южных морей, когда в 1720 году люди ринулись вкладывать деньги в торговлю на Тихом океане.

Столетием позже люди переключились с мечтаний об экзотическом золоте и специях на железные дороги. В середине XIX века началась великая железнодорожная мания. Примерно через 50 лет, в 1907 году, кризис в Америке привел к финансовому застою. Но это не остановило инвесторов от втягивания в лихорадку, вызванную земельным бумом во Флориде в 1925 году, за которым вскоре последовал бум на Уолл-Стрит 1926—1929 гг.

В надеждах и спекуляциях нет ничего нового. Это карта из колоды специальных «Пузырных Карт», выпускавшихся во время «мании» 1720 г.

Когда я начал писать эту книгу, наиболее свежим из этих пузырей был бум японского фондового рынка в 1980-х. Тогда индекс Nikkei 225, являющийся ведущим фондовым индексом Токийской биржи, почти достиг отметки 35000. А в апреле 1999 года его вес составлял менее 50% от той величины. За период с весны 2000 года до зимы 2001 акции высокотехнологичных компаний перешли в еще более крутое снижение. NASDAQ потерял 54%. Упали и акции таких компаний, как Eidos. Акции этой компании, выпускающей компьютерные игры по мотивам фильмов с участием Лары Крофт, упали с 800 пенсов ниже 250 пенсов. Акции Kingston Communications, оператора телефонной сети г. Гулль, упали с £10 в район £1,40. Ажиотаж 2000 года по акциям высокотехнологичных компаний имел массу признаков пузыря.

Со времени последнего пузыря прошло слишком мало времени, чтобы писать исторические исследования на эту тему, но по более древним «спекулятивным маниям» есть некоторое количество работ. Журналист викторианской эпохи Чарльз Макей (Charles Mackay, 1852) в своей работе History of Extraordinary Popular Delusions («История необычайно массовых заблуждений») рассматривает три эпизода, имевших место до 1850 года – тюльпаноманию, охватившую Голландию, пузырь Южных морей и земельный бум на Миссисипи 1718—1720 годов, соблазнивший парижан покупать земельные участки в Америке. Экономист Джон Кеннет Гэлбрейт (John Kenneth Galbraith, 1933) написал книгу A Short History of Financial Euphoria («Краткая история финансовой эйфории») и аналитическую работу по краху Уолл-Стрит 1929 г. Специалист по истории финансов Кинделбергер (Kindelberger, 1994) тоже писал о спекулятивных маниях. Карсвелл (Carswell, 1993) написал подробную историю пузыря Южных морей. Совсем недавно Эдвард Ченселлор (Edward Chancellor, 1999) в работе The Devil Take the Hindmost («К черту неудачников») дал занимательную оценку некоторым из этих маний. Но ни одно из этих исследований не было в полной мере психологическим.

Историки предпочитают высказывать мнение, что все эти мании были схожи по своему характеру. Джон Кеннет Гэлбрейт заявляет, что инвесторами движет дикая алчность и паника от того, что они могут упустить сказочные прибыли. Если другие богатеют, – думают они, – то и мне надо бы поторопиться, иначе я ничего не получу. В конечном счете все эти бумы заканчивались катастрофой.

За исключением земельного бума на Миссисипи, все остальные «спекулятивные мании» охватывали рынки, на которых инвесторы имели некоторый опыт. Вкладывая деньги, эти обеспеченные мужчины и женщины были уверены, что их действия в плане риска вполне благоразумны. Однако, я позволю себе высказать предположение, что мы никогда не сможем понять глубинных причин этих бумов, если будем считать, что в их основе лежат лишь элементарная алчность и грубый стадный инстинкт. К тому же, во всех спекулятивных лихорадках кто-то выигрывает, а кто-то проигрывает. Многие инвесторы вышли из этих маний с очень хорошими барышами, поскольку ажиотаж создавал прибыль. Проигравшими были те, кто или купил слишком поздно, или – что случалось гораздо чаще – не мог решиться вовремя продать, когда уже был в прибыли.

Кроме того, рынки поддерживались участием в них многих авторитетных личностей – богатых, уважаемых и известных людей. Уж если играют такие люди, менее богатым и менее опытным игра казалась относительно безопасной. Во время всех этих пузырей звучали и предупреждения. Бравшие на себя роль Кассандры предупреждали, что цены слишком высокие, но в основной своей массе люди их не слушали.

Еще одно основание подвергнуть сомнению объяснение спекулятивных бумов элементарной алчностью, страхом и стадным инстинктом дает теория когнитивного диссонанса. Эта теория предлагает более глубокие объяснения сути причин, по которым инвесторам так трудно признать, что текущие уровни грозят потенциальной катастрофой, и вовремя продать акции. С помощью этой теории можно также объяснить, почему многие инвесторы во время двух из упомянутых пузырей игнорировали опыт своих недавних предшественников, свидетельствовавший о рискованности игры.

Краткие обзоры пяти нижеследующих маний покажут, насколько сложными они были на самом деле.

Деньги – корень зла, или тюльпаномания 1633—1637

Голландцы любили цветы еще до того, как около 1633 года тюльпаны стали оборотным кредитно-денежным инструментом. Каждый год из Константинополя в Амстердам приходили суда с луковками и корешками тюльпанов. Сначала красивыми, экзотическими тюльпанами восхищались просто так, но вскоре они также стали и символом общественного статуса.

В 30-х годах XVII века Голландия была наиболее совершенным в финансовом отношении обществом в мире. Купцы могли брать кредиты в недавно появившихся банках, а в Амстердаме было некое подобие фондового рынка. По своей натуре голландцы не были азартными людьми. Многие были приверженцами кальвинизма и в деловых отношениях строго придерживались протестантской этики. Голландские купцы умели просчитывать риск. Они финансировали длительные морские плавания, из которых суда имели реальный шанс не вернуться, но в которых также была и реальная перспектива огромных прибылей.

В начале 1634 года один тюльпан стоил около 400 флоринов. За период с 1634 по 1635 год цена сначала удвоилась, потом утроилась, а затем удесятерилась. К середине 1635 года цены на тюльпаны уже котировались на биржах Роттердама, Хорна, Алкмара и Лейдена, а также Амстердама.

Сначала тюльпанами занимались только богатые купцы, но затем в это втянулись и люди среднего класса. Некоторые семьи продавали свои дома, чтобы купить на эти деньги тюльпаны. Объективно люди понимали, что цветы не могут стоить так дорого. А субъективные ощущения этих людей были совсем другими. Саймон Шама (Simon Schama, 1994) утверждает, что правящий класс Голландии был в смятении от этого денежного психоза. Казалось, что люди не видели перспектив этого феномена и были не в состоянии вести себя здравомысляще.

Цены на тюльпаны поднялись так высоко, что луковички стали продаваться на вес, измерявшийся перитами. Один перит весил меньше грамма. Тюльпан сорта «Адмирал Лифкен», весивший 400 перитов, стоил 4400 флоринов. Самым дорогим сортом был «Semper Augustus» («Вечный август»), цена которого доходила до 5500 флоринов. Один купец хотел купить всего одну луковичку редкого сорта «Вице-король» так сильно, что выменял ее (этим списком мы обязаны современнику того купца по имени Мунтинг) на: «два ласта пшеницы, четыре отборных быка, восемь отборных свиней, двенадцать отборных овец, две большие бочки вина, четыре большие бочки пива, две бочки масла, тысячу фунтов сыра, кровать со всеми постельными принадлежностями, комплект фешенебельной одежды и серебряную чашу для питья». Стоимость всего перечисленного составляла 2500 флоринов. Как недавно подсчитали, по сегодняшним деньгам это эквивалентно $244000 (Hinshley, 1996).

Всеобщее увлечение тюльпанами было в полном расцвете около 18 месяцев. Цветочные дилеры раздували рыночный пузырь, но их усилия были бы тщетными, если бы тысячи людей не отмахивались по своей воле от реальности, уверовав в то, что тюльпан может стоить гораздо больше, чем золото такого же веса.

Приезжие могли попасть в Голландии в ужасно неприятные ситуации. Мунтинг описывает историю с матросом, прибывшим в Амстердам и отправившимся на встречу с торговцем шелком. Купец заплатил ему за полученную информацию и дал маринованную селедку. Взяв селедку, матрос заметил на прилавке луковицу. Он любил есть рыбу с луком, поэтому взял и ее. Матрос и подумать не мог, что купец был бы против.

Десятью минутами позже купец пришел в ярость. Он не мог найти луковичку очень ценного сорта тюльпана «Semper Augustus». Купец обыскал всю лавку. Исчезла.

Внезапно он вспомнил: «Матрос». Это он украл мой тюльпан. Купец собрал друзей, и они обыскали ближайшие таверны. Когда они наконец нашли матроса, было слишком поздно. Тот безобидно доедал селедку с луком. Матрос не знал, что это была самая дорогая луковица в мире. Та самая луковица сорта «Semper Augustus», стоившая 5500 флоринов или более $600 тысяч в пересчете на современные деньги! Чувства юмора у купца не было, и он засадил матроса в тюрьму.

Рынок тюльпанов развился до такой степени, что на нем началась даже фьючерсная торговля. Мунтинг приводит контракт, по условиям которого А соглашается купить у Б 10 луковичек сорта «Semper Augustus» по цене 4000 флоринов за каждую с поставкой через 6 недель после подписания контракта. Один предприимчивый голландский печатник начал издавать «Регистр цветов», печатая в нем каждую неделю цены на тюльпаны.

Но в ноябре 1636 года вера в ценность тюльпанов неожиданно упала. Цены на цветы, продававшиеся по 4000 флоринов, резко упали до 300—400 флоринов. Покупатели отказывались выполнять условия контрактов.

Историки не смогли объяснить этот спад уверенности или, используя современный профессиональный жаргон, причину изменения «настроя участников рынка». Чарльз Макей (Charles Mackay, 1852) в своей работе History of Extraordinary Popular Delusions («История необычайно массовых заблуждений») написал лишь следующее: «Наконец наиболее благоразумные начали понимать, что эта глупость не может продолжаться вечно». Однако, это довольно поверхностное объяснение.

Последствия были сложными. До краха одни покупатели иногда занимали деньги для покупки тюльпанов. Другие отдавали луковички тюльпанов в качестве залога под бравшиеся кредиты. Имевшие большое состояние в тюльпанах вдруг обнаружили, что владеют горами практически ничего не стоивших цветов. Голландское правительство отказывалось вмешиваться, заявляя, что привести в порядок всю эту неразбериху должны сами торговцы тюльпанами.

Интересным было и появившееся в конечном счете юридическое решение. Все контракты, заключенные в ноябре 1636 года на пике мании, были объявлены недействительными. Все контракты, заключенные позже, считались исполненными, если покупатели платили 10% от ранее оговоренной цены. Продавцов это расстроило, но когда они пытались опротестовать оплату в суде, то не находили там сочувствия. Голландские судьи отказывались принуждать покупателей к исполнению контрактных обязательств, указывая, что «долги, возникшие в процессе игры, по закону долгами не являются». Однако, до краха ни покупатели, ни продавцы вовсе не считали себя участниками азартной игры.

Голландское общество было сильным, и бизнес вскоре оправился. По мнению экономистов, в создании пузыря Южных морей участвовали во многом схожие механизмы, но было одно существенное отличие. Если голландцы покупали по абсурдной цене редкие и экзотические цветы, то участники этого пузыря покупали листки бумаги и мечты о прибыли.

«Акционерный капитал» и Пузырь Южных морей

И Джонатан Свифт, и Даниель Дефо, когда писали о Пузыре Южных морей 1720 года, рисовали картину простодушных инвесторов, обманутых богатеями. В своем стихотворении Свифт высмеивает джобберов, сидящих и наживающихся в кофейне Гаррауэйя:

Но инвесторы были отнюдь не такими наивными. Ко времени возникновения этого пузыря фондовый рынок Англии уже имел 150-летнию историю. Первые акционерные компании появились еще во времена королевы Елизаветы для финансирования экспедиций в Россию и Ост-Индию и налаживания торговли с этими странами. Компания по водоснабжению Лондона была основана в 1607 году и являлась акционерной компанией.

В статье, опубликованной недавно в Journal of Economic History («Журнал истории экономики») (1999), Кастро (Castro) и Ли (Lee) отмечают, что в лондонских кофейнях «совместными фондами» торговали как минимум с 1672 года. Само словосочетание «фондовая биржа» происходит от «совместных фондов», где фондами были акции. Кастро и Ли анализируют покупки и продажи акций двух торговых компаний XVII века – Королевской Африканской компании и Компании Гудзонова залива.

Пожалуй, еще более удивителен тот факт, что к 1690-м годам уже функционировал фьючерсный рынок. В кофейнях вокруг аллеи Иксчейндж можно было купить акции, а так же так называемые «Отказы». В памфлете, опубликованном в 1694 году, Джон Хоктон (John Houghton) писал, что «человек с деньгами» мог прийти в кофейню Гаррауэйя и «спросить, во что ему обойдется Отказ от определенного количества акций. То есть, сколько гиней на акцию он должен заплатить за свободу получить эти акции или отказаться от них по определенной цене в любое время в течение следующих шести месяцев или другого оговоренного срока». Сегодня мы называем этот инструмент опционом. Опционы дают покупателю право купить или продать какой-либо базовый актив через определенный период времени. Скажем, вы купили опцион на право купить какую-либо акцию по 50 и заплатили за эту привилегию 5. Если акция вырастает в цене до 57, вы оказываетесь «при деньгах», то есть имеете прибыль в 2 цента на акцию. Если же бумага падает до 49, вы теряете всю свою ставку.

Хоктон также описал «способы игры на понижение», когда кто-либо соглашается продать акции по определенной цене. Если цена поднимается, вы теряете ваши деньги. Если падает – вы выигрываете. Разовьем предыдущий пример. Если вы купили опцион на продажу по 50 и заплатили за эту привилегию 5, вы окажетесь «при деньгах» в случае снижения цены ниже 45, так как тогда вы перекроете свою первоначальную ставку в размере 5. Хоктон даже обрисовал опасную практику потенциальной продажи группами большего количества акций компании, чем существовало в действительности.

Именно на этом фоне интереса к акционерным компаниям и беспокойства в отношении спекуляций и была в 1710 году учреждена Компания Южных морей. Правительство Англии столкнулось с финансовым кризисом, и граф Оксфорд, а также другие богатые английские купцы согласились принять на себя государственный долг, составлявший в то время £10 миллионов. Чтобы Компания Южных морей могла выплачивать акционерам дивиденды, ей отчислялась некоторая часть таможенных пошлин, взимавшихся, к примеру, с таких товаров, как табак. Компания также получила монопольное право на торговлю со странами и островами южных морей. В совет директоров компании входили известные и уважаемые люди, которые начали вести бизнес без всякого умысла надуть публику.

К 1710 году на аллее Иксчейндж уже установились определенные торговые процедуры. Ли и Кастро перерыли архивы Королевской Африканской компании и Компании Гудзонова залива и обнаружили ряд ювелиров, как например, Уильям Шепхерд, выступавших в роли брокеров и маркет-мейкеров. Шепхерд покупал и продавал акции упомянутых компаний, взимал за это комиссионные и часто держал небольшие пакеты акций, чтобы инвесторы всегда имели возможность купить их у него.

Социальный и исторический контекст тоже сыграл значительную роль в создании пузыря южных морей. Англичане всегда восхищались исследовательскими экспедициями и пиратством. Такие пираты, как Генри Морган, капитан Кидд, Бартоломью Робертс и Блэкборд, были популярными героями. Робертс был известен введением запрета на употребление на борту алкогольных напитков, поскольку считал, что пьяные пираты сражаются хуже трезвых. Его победы подтверждали эту точку зрения. Его обходившиеся без рома команды захватили 400 кораблей и угрожали морским перевозкам, вынудив командование флота направить на борьбу с ними целую эскадру. Некоторые даже считали, что пираты основали утопическую республику на Мадагаскаре. Не ослабевал интерес и к поискам места, где капитан Кидд зарыл свои сокровища.

Компания Южных морей предложила инвесторам возможность на законных основаниях поучаствовать в освоении сказочных богатств. Люди были убеждены, что в Перу и Мексике находятся неисчерпаемые залежи золота и серебра, и жестокие дикари будут отдавать это золото и серебро в обмен на бисер и одежду. Ведь золото для них было безделушкой.

Многие историки утверждают, что даже если при создании Компании Южных морей намерения ее учредителей и были честными, то к 1720 году ситуация изменилась, и неразборчивые в средствах члены правления компании начали распространять слухи с целью поднять стоимость ее акций. Они распустили слух, что Испания уступит Англии четыре порта на побережье Чили и Перу. На самом деле все было иначе. В процессе обсуждения условий «asiento» – соглашения о поставке рабов из Африки в Вест-Индию – король Испании Филип V сделал всего одну уступку. В качестве демонстрации доброй воли Филип разрешил одному британскому кораблю в год торговать с Мексикой, Перу и Чили, но даже и эту договоренность он сопроводил тяжелыми условиями. Филип должен был получать четверть всей прибыли и 5% от остальной прибыли.

22 января 1720 года в палате общин Банк Англии и Компания Южных морей боролись за право принять на себя обязательства по долгу британской казны, который к тому времени уже был больше тех £10 миллионов в 1710 г. Компания Южных морей предложила выплатить существующий долг в течение 25 лет в обмен на пошлины на табак и монопольное право вести торговлю с Испанией и портами южных морей.

2 февраля в результате голосования победила Компания Южных морей, хотя член парламента Роберт Уолпол предупреждал, что в случае победы Компании Южных морей «опасная практика биржевой игры отвлечет внимание нации от нормальной торговли и производства. Она станет опасным соблазном, заманивающим в ловушку излишне доверчивых людей, которые могут разориться, вложив заработанные деньги в проект, обещающий иллюзорное богатство». Уолпол доказывал, что «уже самый первый принцип проекта является злом огромнейшей величины, поскольку предусматривает искусственный подъем стоимости акций путем подогрева настроений и поддержания общей одержимости обещаниями выплаты дивидендов из фондов, которых явно не хватит для этой цели».

Слово «одержимость», которое использовал Уолпол, было вполне подходящим. Он задавал вопросы, которые задал бы и хороший современный финансовый аналитик. Каким образом компания предполагает получить необходимую ей прибыль? Каковы фактические объемы продаж?

На следующий день после получения контроля над государственным долгом акции Компании Южных морей выросли в цене со 130 до 300 фунтов. Затем билль должен был получить одобрение палаты лордов. Историки, считающие компанию надувательством, утверждают, что члены правления распустили еще больше бессовестных слухов, чтобы вызвать рост акций. Якобы между Испанией и Англией ведутся переговоры о новых соглашениях. Филип вот-вот сделает новые уступки. Из Потоси в Лондон отправлено серебро на обработку.

Одним из наиболее интересных аспектов драмы южных морей был волновой эффект. Если в Голландии мания была сфокусирована на тюльпанах и только на них, в Англии Компания Южных морей вызвала рост интереса к другим акционерным компаниям, и в результате на свет появились сотни новых компаний. Среди наиболее занимательных была компания, специализировавшаяся на «торговле волосами». Специализация других была более осмысленной, как например, «импорт ореховых деревьев из Вирджинии» или «мощение лондонских улиц». А третьи были из области сюрреализма, как например, компания «по созданию колеса для вечного двигателя» или еще одна, созданная «для осуществления Весьма Выгодного предприятия, характер которого пока не подлежит оглашению». Жаждавшие поучаствовать в Весьма Выгодном предприятии инвесторы внесли 2000 фунтов наличными, но учредитель компании исчез вместе с деньгами, и больше его никто не видел. Эта волна затронула только Лондон, но была очень мощной и еще более поразительной оттого, что опасения относительно биржевых спекуляций существовали уже давно, и именно против них был направлен закон, принятый парламентом в 1697 г.

Несмотря на предупреждения Уолпола, билль был одобрен палатой лордов, 83 члена которой проголосовали «за» и только 17 «против». На следующий день закон был утвержден монархом. Однако, рынки эксцентричны. Компания Южных морей добилась первой и очень амбициозной цели. Теперь она контролировала государственный долг. И результат: 7 апреля цена акций снизилась с 310 до 290 фунтов.

И снова появились позитивные слухи. Граф Стэнхоуп получил предложения Испании. Испания согласна в обмен на Гибралтар и Порт-Махон отдать порты на побережье Перу. Распускали ли эти слухи члены правления для повышения стоимости акций или они сами поднимались пузырями на поверхность из-за очень сильного давления групп, уверовавших в Компанию Южных морей?

Но теперь Уолпол был уже не единственным влиятельным скептиком. Джонатан Свифт (процитированный в работе Макея, 1852) написал следующие строки:

Инвесторы ничему не учатся

Пузырь достиг максимальных размеров в период с января по сентябрь 1720 г. Примечательно само это время. Годом раньше схожая схема была запущена в Париже шотландцем Джоном Ло. Проект «Миссисипи», разработанный Ло, тоже предлагал инвесторам акции компании, ведущей торговлю в южных морях. Это был так называемый земельный бум на Миссисипи. К маю 1720 года дела компании Миссисипи пошли очень плохо. Акции компании или по-французски «actions», что звучит гораздо динамичней, перешли в свободное падение. Компания Миссисипи обанкротилась. Тысячи парижан были разорены. 27 мая появились злые памфлеты и карикатуры, в которых Ло изображался «Богиней акций». В одном куплете он был назван первым живорожденным сыном дьявола, «забравшим все наши деньги».

Жители Лондона знали, что происходило в Париже. После заключения Утрехтского мирного договора между этими городами шел постоянный торговый обмен, и существовало регулярное транспортное сообщение. Из Лондона в Париж можно было добраться за четыре дня. Таким образом, лондонцы должны бы были быть в курсе опасности торговли в южных морях, что показал проект Ло. Но большинство жителей Лондона предпочли проигнорировать урок, преподанный по ту сторону Ла-Манша.

А в Лондоне 29 мая цена акции Компании Южных морей поднялась до 500 фунтов, и многие люди обменяли государственные ценные бумаги, обеспечивавшие ежегодную ренту, на акции компании. В начале июня произошел еще один скачок до 890 фунтов. Люди решили, что выше цена уже не пойдет, и многие стали продавать. 3 июня продавцов было так много, а покупателей так мало, что цена упала до 640 фунтов. Значительное число тех, кому не удалось купить акции с самого начала, бросились покупать их сейчас, сочтя 640 фунтов низкой ценой и шансом относительно дешево войти в предприятие.

Новость о банкротстве компании Миссисипи не оказала никакого влияния. Предупреждение Уолпола и Свифта тоже не были услышаны. Акции компании росли до начала августа, когда цена достигла 1050 фунтов. Это было пиком. Затем цена стала падать. К началу сентября акции продавались по 700, что все еще было более высокой ценой чем в мае, когда новости из Парижа должны бы были предупредить инвесторов об опасности.

Настоящие проблемы у Компании Южных морей начались в середине сентября. Падение цен началось после известия, что сэр Джон Блант и другие члены правления компании продали часть своих акций и получили на этом огромные прибыли. 8 сентября состоялось собрание акционеров компании, но атмосферы кризиса на нем не ощущалось. Руководители компании расхваливали достигнутые результаты и сулили блестящие перспективы. Однако, как это часто бывает, собрание, созванное для повышения уверенности акционеров, возымело обратное действие. К 12 сентября цена упала до 540 фунтов. За пять недель акции компании обесценились наполовину.

13 сентября испуганный член парламента Томас Бродерик написал письмо лорду-канцлеру, в котором обвинял в падении директоров компании. Бродерик писал: «наиболее уважаемые люди вывели свои деньги, защищая себя за счет потерь обманутых и беспечных, чей разум был затуманен алчностью и надеждами получить вместо кучки монет целые горы денег. Тысячи семей будут обречены на нищенское существование. Мой ужас не выразить словами, а ярость неописуема…».

«Реалист» и «мечтатель» – рассказ о Гае и Гее

Во время процесса, который современные аналитики назвали бы циклом взлетов/падений, поведение инвесторов различалось очень разительно, поэтому я не могу сопротивляться желанию включить в эту книгу рассказ о Гае и Гее. Джоне Гее, написавшем «Оперу нищего» (The Beggar s Opera), и Томасе Гае, купце. Оба были интересными личностями в истории Лондона. Гею подарили 19 акций компании, которые он так и не решился продать. На пике рынка его акции стоили 20 тысяч фунтов. Друзья Гея умоляли его продать их, но как написал в своей книге Life of the Poets («Жизнь поэтов») Самуэль Джонсон (Samuel Johnson, 1905), «он мечтал о высоком положении и роскоши». Гей не удосужился избавиться хотя бы от двух или трех акций, что гарантировало бы ему ежегодный доход в размере 100 фунтов на жизнь «с уверенностью, что каждый день у него будет чистая рубашка и баранья лопатка на обед».

Когда акции стали падать в цене, Гей не мог с ними расстаться. Он думал, что 19 его акций снова вырастут и будут стоить 20 тысяч фунтов. Когда он потерял все, Джонсон отметил, что «катастрофа опустила его так низко, что даже его жизнь была в опасности». Гей был типичным экстравертом. Ему всегда хотелось нравиться другим людям, а когда его планы проваливались, он часто впадал в ужасную депрессию. Его поведение представляется типичным случаем отрицания действительности и паники. Поведение Гея напоминает поведение многих инвесторов, которые испытывали трудности с фиксированием прибыли, потому что по их представлениям цена должна была продолжать расти.

Сердце Лондонского Сити. Слева здание Банка Англии.

Томас Гай был более мудрым. Он владел книжной лавкой на Ломбард-стрит и сделал состояние, продавая библии. Гай продал свои акции на вершине рынка и получил фантастическую прибыль, составившую 234 тысячи фунтов. Он решил распорядиться этой прибылью альтруистично и основал новый госпиталь. Госпиталь Гая у Лондонского моста. Чудесная пара – алчный поэт и купец-альтруист.

Типичные различия

Историки, изучающие развитие экономики, не выясняли, кто вышел из этого пузыря с прибылью, а кто с убытком, но все же есть некоторые интересные сведения. Ряд еврейских банкиров, таких как Да Костас, похоже, не очень влезали в эти акции, а те акции, которые у них были, они продали в хорошее время. Сэр Теодор Нанссен, один из директоров Банка Англии, потерял целое состояние, но у него все-таки осталось достаточно имущества на сумму 300 тысяч фунтов. Грубоватый рыцарь из Линкольншира, сэр Джон Мерес, оказался в более худшем положении. Он был уверен, что пузырь сделает его таким богатым, что он сможет стать видным государственным деятелем, но обанкротился, поскольку не решился продать акции. А ведь Мерее не был неотесанной деревенщиной. Король Георг I поступил достаточно безрассудно, снова войдя в рынок, когда бумага стоила около 900 фунтов, и его супруга боялась, что ганноверцы разорятся. Для разбирающегося в психологии историка, изучающего развитие экономики, здесь богатый пласт материалов. Но наиболее уравновешенным инвестором, попавшимся мне при изучении этих материалов, оказался некий Палтени, написавший своему другу: «Смешно сказать, какая сумма могла бы оказаться в моем распоряжении, но поскольку я не обладаю достаточной для этого (своевременной продажи) прозорливостью, меня несколько успокаивает то, что я привел свои дела в порядок и теперь не пострадаю».

К концу октября цена акции Компании Южных морей опустилась до 150 фунтов. За исключением того факта, что члены правления компании продали часть своих акций, все остальные дела вроде бы шли нормально. Обязательства по обслуживанию долга компания выполняла. Плохих новостей не было. Морские чудовища не сделали океаны более опасными, и Филип Испанский не делал заявлений для прессы, объявляя ложными слухи о торговле с Англией. Так что же тогда стало причиной падения уверенности, приведшей к такому развороту от «мании» к «депрессии»?

Последствия этого пузыря были гораздо серьезней, чем в Голландии. Английские суды не объявляли сделки недействительными. Если вы купили акции за 800 или 1050 фунтов, обратной дороги не было. Тысячи людей были разорены. Генеральный почтмейстер принял яд. Палата общин послала за заклятым противником проекта Уолполом, чтобы он разобрался в этой неразберихе. Парламент также образовал комитет для выяснения причин случившегося. Акции Компании Южных морей обесценились. В конце концов, созданный комитет обнаружил, что компания подкупала многих политиков, чтобы провести свои законопроекты через парламент. Члены правления компании были арестованы, а их поместья конфискованы.

Возможно, именно взятки позволили Компании Южных морей проводить свои законопроекты через парламент и распространять позитивные слухи. Но никакой суммой взяток нельзя объяснить, почему смышленые лондонцы, знавшие о только что произошедшем крахе аналогичной схемы во Франции, продолжали покупать акции Компании Южных морей.

Мне могут возразить, что во всех этих трех драмах XVII—XVIII веков инвесторам продавали некоего рода мечты – тюльпаны и «Эльдорадо» южных морей. Однако, люди, рисковавшие своими деньгами, не были неопытными в финансовых вопросах по стандартам своего времени. С самого начала участвовать в пузыре могли только люди, имевшие значительные финансовые средства. В 1720 году за 300 фунтов можно было купить прекрасный дом в Лондоне. Тем не менее, понимание экономики было примитивным. Банки только начинали функционировать, а бумажные деньги были новшеством.

Однако, к середине ХГХ века люди стали гораздо лучше понимать финансовые рынки. Продавать в розницу мечты о тропических островах, струящихся золотом в карманы инвесторов викторианской эпохи, уже было невозможно. Вместо этого в розницу продавались железные дороги, но железнодорожная мания была несколько иной. Возможно, это было первым технологическим бумом, и здесь мы находим первые свидетельства нечестных замыслов простых инвесторов.

Великий железнодорожный бум XIX века

После исторического пробега из Донкастера локомотива железнодорожного инженера Джорджа Стефенсона было построено несколько железных дорог, но к 1835 году первый энтузиазм улетучился. Историки, изучающие развитие финансов, утверждают, что так называемая «железнодорожная мания» началась только в середине 1840-х годов. К тому времени стало ясно, что Великобритании нужна хорошо спланированная сеть железных дорог.

Два историка, изучавшие развитие транспорта, Левин (Н. G. Lewin, 1936) и Мичи (R. С. Michie, 1981), описали в своих работах способы распространения акций железных дорог. По большей части эти акции сначала распространялись с помощью прямой подписки или через агентов, организовывавших в городах собрания, на которых они убеждали местных жителей подписаться на акции. Биржевые брокеры практически не имели дела с первичным размещением акций. Большинство железнодорожных компаний хотели, чтобы местные инвесторы помогли им организовать железнодорожное движение. В отличие от трех предыдущих маний, железные дороги были реальным объектом для инвестирования, а для прокладки путей, строительства станций и паровозов требовалось участие состоятельных частных лиц.

Одной из первых планировалось построить железную дорогу Глазго-Эдинбург, и по смете стоимость строительства составляла £550000. Но для начала строительства полная сумма не требовалась. Компании понимали, что инвесторы тоже это знают и откажутся платить за акции полную цену при их выпуске. Поэтому компании предложили инвесторам внести всего 10% от полной стоимости акций. Оставшуюся часть инвесторы должны были вносить по мере возникновения необходимости финансировать строительство.

В некоторых случаях железнодорожные компании вообще не требовали первого взноса. Инвесторам рассылались уведомления с подтверждением, что на них зарезервировано такое-то количество акций.

Интерес к железным дорогам был такой большой, что этот рынок рос даже на этих письмах-уведомлениях. Левин подсчитал, что в 1846 году Великобритания могла похвастаться наличием 1190 отдельных железнодорожных компаний. Некоторые из них были совсем крошечными, получившими право на прокладку менее 10 миль железнодорожного пути.

Многие распространители акций просто прикарманили первоначальные взносы людей. А многие частные лица, купившие акции, и не собирались вносить оставшуюся часть в размере 90%, оговоренных в условиях подписки. Газеты осуждали этих людей, называя «меткими стрелками», планировавшими продать свои акции с прибылью, так и не заплатив за них. Мичи (Michie, 1981) подсчитал, что в конце 1845 года в Шотландии были распространены акции 94 железнодорожных компаний. Общая номинальная стоимость размещаемых акций составляла £36,5 млн., но инвесторы наскребли всего лишь £180764 – около 2% от суммы, которую они должны были заплатить на первом этапе. В этой ситуации большинство простых людей рисковали не очень сильно. Под угрозой оказалось строительство самих железных дорог.

В предыдущих маниях у простых инвесторов, пожалуй, не было возможностей проявить нечестность. Железнодорожная мания стала первым примером, когда алчность приводила к нечестности. Ничего удивительного тут нет. Когда премьер-министр Маргарет Тэтчер начала в 1980-х годах приватизацию, люди часто шли на нарушение закона и отправляли по несколько заявок, потому что знали, что это выгодное дело. Некоторые попались и были наказаны, но большинству «наивных» инвесторов из простых людей это казалось быстрым и легким способом сделать деньги.

В результате безответственных спекуляций «метких стрелков» железнодорожные компании были вынуждены занимать деньги у банков и финансировать строительство под долговые расписки. Левин утверждает, что дальнейшее развитие железнодорожной сети наладилось только в конце 1850-х.

Земельный бум во Флориде – предупреждение Уолл-Стрит

Наиболее известным крахом в истории был крах Уолл-Стрит 1929 г. С 23 по 29 октября индекс Dow Jones (отражающий стоимость акций на Нью-йоркской фондовой бирже) упал более чем на 25%. Затем он продолжал падать до июня 1932 года, когда достиг абсолютного дна этого «медвежьего» рынка на отметке 41,2, скатившись с вершины почти на 90%.

Рассказ о крахе Уолл-Стрит включает экономические, социальные и даже культурные аспекты. Писатель-романист Скотт Фицджеральд был одним из величайших мастеров этого жанра. В основе многих тонких, мелодраматичных коротких рассказов этого писателя лежат истории потерянных в одно мгновение состояний. Всплывающие в памяти картинки тоже очень выразительны. Черно-белые кадры кинохроники, окутанные туманом небоскребы, брокеры, выбрасывающиеся в отчаянии из окон… Лучше умереть, чем не исполнить требование о внесении дополнительного обеспечения.

Считается, что история не должна повторяться. Однако, тревога, связанная с Уолл-Стрит, существовала с самого начала 20-го столетия. В романе «Обычай страны» (1912) (The Custom of the Country), действие которого происходит перед Первой мировой войной, Эдит Уортон рассказывает историю Ундины Спрагг, амбициозной американской девушки, живущей в Нью-Йорке. Ее отец, муж и друзья постоянно рискуют потерять свои состояния в результате одного неудачного дня на Уолл-Стрит. И так же, как краху лондонского пузыря в 1720 году предшествовал бум и крах парижского рынка, в Соединенных Штатах краху Уолл-Стрит предшествовал другой широко известный крах. За три года до того, как американский рынок двинулся, по выражению Гэлбрейта (1955), в «необъятные небеса», инвесторы во Флориде наблюдали, как их деньги растворялись столь же быстро, как и в лучшем из европейских пузырей.

В начале 1920-х годов недвижимость во Флориде стала стремительно расти в цене. Этому способствовали несколько местных особенностей. Как и во время железнодорожной мании, инвесторы могли покупать землю и недвижимость без оплаты их полной стоимости. Сделки заключались на основе «залоговых соглашений», то есть предварительных соглашений между продавцом и покупателем недвижимости, требовавших от покупателя внесения залога в размере 10% от полной стоимости. Эти 10% давали покупателю полное право на купленную землю.

Таким образом, можно было купить участок стоимостью $15000, заплатив за него всего $1500, а оставшуюся сумму взять в долг под эту собственность. Продав эту землю двумя месяцами позже за $20000, можно было получить $5000 прибыли за вычетом процентов по взятым в кредит $13500. Процентная ставка как правило составляла 7%, и в данном примере равнялась бы $525 за 6 месяцев. При продолжении роста рынка можно было легко получить чистую прибыль в размере $4475, буквально ничего не делая. В 1920 году средняя годовая зарплата составляла в США менее $2500.

Агенты по продаже начали агрессивно выбрасывать на рынок участки земли во Флориде, а покупатели со всех уголков США, считавшие это «верным делом», охотно инвестировали свои деньги. И действительно, какое-то время прибыли были верными. В Майями полоски земли делились на все меньшие и меньшие участки. Участки земли за многие мили от побережья, не стоившие раньше и гроша, вдруг стали продаваться за тысячи долларов.

Один брокер по имени Понци предлагал участки земли около Джэксонвилла. Это «около» оказалось в 65 милях от города. Другой брокер предлагал земельные участки в быстро растущем городе Несси, вымышленном и в действительности не существовавшем в то время. Непривлекательные участки в Майами уходили по $15000. Лучшие участки в Майами на берегу океана доходили в цене до $250000. Цены на землю лезли все выше и выше, но покупатели продолжали расхватывать участки. Цена покупки могла быть сколь угодно большой, однако, всегда находился желающий заплатить еще больше. И, конечно же, в конечном счете прибыли были результатом чьих-то убытков.

Власти Флориды хвастались, что их штат был американской Ривьерой. Экономист Эндрю Смитерс рассказал мне, что на пике активности из ПО тысяч человек, проживавших в Майами, 55 тысяч были втянуты в операции с недвижимостью. Но прежде чем потешаться над этой флоридской глупостью, давайте вспомним, что в 1988 году агенты по недвижимости предлагали коморки в лондонском районе Найтсбридж по £30 тысяч.

В 1926 году по Флориде пронесся ураган, унесший жизни 400 человек. К концу того года 17 тысяч человек не имели крыши над головой. Эта трагедия нанесла удар по уверенности. В этом случае можно говорить, что определенное событие отрицательно сказалось на «настрое» участников рынка. Медленно – а это было действительно медленно – бум подошел к концу.

К концу 1926 года цены на землю упали, а в последующие два года падение было драматическим, хотя и не достигло абсолютного нуля, как во время краха пузыря южных морей, поскольку земля все-таки имеет хоть какую-то цену. О масштабе обвала можно судить по суммам, проведенным через банки Майами. В 1925 году через эти банки прошло $1,06 млрд., а к 1929 году объемы клиринговых операций сжались до $143 млн.

Обвал цен на рынке недвижимости Флориды стал в Соединенных Штатах крупной новостью. Говорить, что инвесторы были ни в чем не виноваты, равносильно открытому игнорированию фактов. Крах освещался на первых полосах Wall Street Journal и New York Times, а также по радио. Это должно было вернуть инвесторов к реальности и осознанию того, что ни один рынок не может идти только вверх, вверх и вверх.

В аналитической работе, посвященной краху Уолл-Стрит, Гэлбрейт (1955) не коснулся ключевого вопроса, почему инвесторы проигнорировали обвал, случившийся во Флориде. Я не утверждаю, что у меня есть ответы на этот вопрос, но некоторые факторы, вероятно, сыграли свою роль в то время.

В 1920-х годах, после унылых лет Первой мировой войны, рынок акций зачаровывал людей. Играть на рынке было круто. Если у человека не было ранее нажитых капиталов, инвестирование делало его частью социально амбициозной группы. Если вы читали произведения Скотта Фицджеральда, то ощущение, что на восточном побережье не было ни одного человека, не игравшего на фондовом рынке, вполне простительно. (Как мы увидим в дальнейшем, это было не так, но такое ощущение имеет свое значение). Ходили рассказы о лакеях, сделавших на бирже $250000 и больше. Инвесторам нравилось ощущать себя частью этой группы, и они демонстрировали это самыми вульгарными способами. Толпами ломились в брокерские конторы, чтобы наблюдать, как растут цены. Гэлбрейт даже утверждает, что такое поведение ускорило крах. Многие люди, которые должны бы были в это время работать в своих офисах и зарабатывать этим деньги, находились в брокерских конторах, наблюдая за котировками акций.

Рынок тоже не вызывал противоречий. Если на Уолл-Стрит продолжался рост, богатым мог стать любой и не за счет других людей. Никто не должен был пострадать. Это тоже имело психологическое значение.

Рынок процветал на последних технологических достижениях. Особый спрос был на акции компании Radio, так же как на акции Интернет-компаний в 1999 г. На новых быстроходных пассажирских судах имелись специальные отделения связи, из которых можно было отправлять по телеграфу распоряжения своим брокерам. Именно из такого отделения композитор Ирвинг Берлин отдал распоряжение о продаже 1000 акций компании Paramount Famous Lasky, когда они стоили $72, и это оказалось мудрым решением, поскольку позже эти акции рухнули до нуля.

Интеллектуальность была одной из черт, делавших рынок привлекательным. Гуру с Уолл-Стрит были умными и предлагали новые интересные механизмы инвестирования. Самыми интересными из таких механизмов были инвестиционные фонды. Собственно говоря, инвестиционные компании были не таким уж и новшеством. Они появились еще в 1860-х годах, и их основным бизнесом была покупка ценных бумаг и акций. Но теперь такие уважаемые дома, как Goldman Sachs (да, они уже тогда существовали), начали создавать инвестиционные фонды, покупавшие не только облигации и акции, но и акции других инвестиционных фондов.

Ценность такого фонда складывалась из стоимости его акций, а также престижности, инвестиционных способностей и других характеристик дома, создавшего этот фонд. Если фонд инвестировал средства в 10 других фондов, то почти половина его фактической стоимости складывалась из престижа, а не акций в его портфеле. Инвестиционные фонды, инвестировавшие в другие инвестиционные фонды, были хрупкими пирамидами. Но во время роста рынка они выглядели искусными механизмами и форштевнем новой финансовой системы.

Исследовательские работы по тому периоду часто создают впечатление, что на Уолл-Стрит играла вся Америка. Но если бы это было действительно так, не было бы никаких сомнений в легковерности инвесторов. Но и в этот раз все было не так. При численности населения в 60 миллионов человек только около полутора миллионов американцев владели акциями. Гэлбрейт считает, что в основном это были люди, жившие на восточном побережье и в Калифорнии. Жители районов, которые мы сейчас называем центральной частью Америки – Канзас-Сити, Айовы и других – были более консервативны в финансовых вопросах. Географическое положение играло роль, так же как Амстердам во времена тюльпаномании или Лондон во время пузыря южных морей. Чем больше было расстояние от Нью-Йорка, тем меньше у людей было шансов попасться на соблазны рынка.

В конце 1926 года, когда случился обвал земельного рынка во Флориде, индекс акций промышленных предприятий, рассчитывавшийся газетой New York Times и являвшийся эквивалентом Dow Jones, был на отметке 176. На следующий год рынок круто пошел вверх, но невиданных ранее высот он достиг только в марте 1928 г. Тот год начался на отметке 245, а закончился на 40% выше, на отметке 331. Гэлбрейт утверждает, что именно тогда начался «массовый уход от реальности в мир иллюзий». Инвесторы хлынули на рынок, вбрасывая в игру огромные суммы.

Рост некоторых бумаг в период между 1926 и 1929 годом просто ошеломляет. Акции Dupont поднялись с 255 до 525. Акции Wright Aeronautic выросли с 69 до 289. Новая фаворитка Radio взлетела с середины шестого десятка до 510. С 12 по 14 марта 1928 года акции Radio поднялись на 40 пенсов.

Гэлбрейт очертил целый комплекс технических и психологических причин крутого подъема рынка. Особенно он подчеркивал два технических фактора: успех американской промышленности и относительную легкость получения кредита. Многие американские компании сообщали о больших прибылях, а на рынке имелся целый ряд бумаг интересных компаний из сферы новых технологий, таких как Radio. Уровень цен в 1927 году был вполне оправдан. Гэлбрейт даже утверждает, что и на протяжении некоторой части 1928 года цены многих бумаг имели некоторую логику. В самом начале бум рынка шел на основе здравых оценок экономических перспектив.

Часть легенд о крахе 1929 года объясняют его тем, что инвесторы в основном покупали на 10%-ной марже, и это якобы ускорило крах. Сделка на марже означает, что при покупке акций инвесторы платили всего 10% их стоимости. Если акции продолжали расти, брокеры не требовали внесения денег. Можно было, как во время земельного бума во Флориде, купить за 10 центов акцию ценой в $1, а затем продать ее за $1,15, положив в карман 15 центов прибыли. Гэлбрейт показал, что к марже прибегало не так много людей, как утверждают мифы. Из полутора миллионов инвесторов 900 тысяч играли на свои деньги. А те 600 тысяч инвесторов, которые покупали на марже, не испытывали трудностей с получением кредита и не потому, что брокеры были безрассудными. Маржа никогда не была 10%-ной. На самом деле в 1927 году брокеры просили клиентов внести денежное обеспечение в размере 45%. Чуть позже в том же году брокеры подняли маржу до 50%, поскольку их беспокоило состояние рынка. Одновременно банки настойчиво предлагали брокерам кредиты. Международные банки могли получить хорошую прибыль, ссужая деньгами американские банки, которые предоставляли кредиты брокерам с Уолл-Стрит, а те в свою очередь давали в долг своим клиентам. Банки предоставляли кредиты брокерам под 12%, а те ссужали клиентов под 14%-16%. Таким образом, с финансированием маржи проблем не было. В начале 1929 года клиенты были должны брокерам ошеломляющую сумму в $6 миллиардов (около $60 млрд. сегодняшними деньгами).

Тем не менее, Гэлбрейт утверждает, что эти технические факторы играли меньшую роль, чем психологические. Он считает, что существовал «настрой», поддерживавший саму идею легкого обогащения. Забудьте протестантскую этику. Нет необходимости работать до изнеможения. Вложите деньги, откиньтесь поудобней и наслаждайтесь. Наблюдайте за ростом Dow Jones. Никаких усилий не требуется. Гэлбрейт говорит о «финансовой эйфории» и доказывает, что эти настроения были схвачены в статье под названием «Богатым может стать каждый», опубликованной гуру с Уолл-Стрит Джоном Рэскобом (John Raskob, 1929) в Ladies Ноте Journal («Домашний журнал для женщин»). В этой статье Рэскоб писал, что если откладывать каждый месяц всего 20 долларов и вкладывать их в акции на протяжении 20 лет, то к 1949 году (при реинвестировании всех дивидендов) инвестор будет сидеть на куче золота из 80 тысяч долларов. Коллекционер произведений искусства Бернард Барух (Bernard Baruch) заявил в интервью, что мир входит в новую экономическую эру.

Определить, измерить или объяснить настроения общества никогда не было легкой задачей. Далее идут отдельные сюжеты, но мне они представляются интересными, поскольку персонажи этих историй были психологами, хорошо чувствовавшими настроения американцев в конце 1920-х, и ни один из них не был охвачен идеей быстрого обогащения.

Три причины, дающие основание полагать, что в 1920-х годах не вся Америка была охвачена страстью быстрого обогащения:

– отношение Джона Б. Уотсона;

– инвестиционная политика Карла Роджерса;

– сетования Б.Ф. Скиннера.

К 1928 году американский психолог Джон Уотсон вылетел из академической науки и стал вице-президентом рекламного агентства J. Walter Thompson. Уотсон часто писал для популярной прессы и был постоянно востребован в качестве эксперта. В исследовании его биографии, написанном мною в 1979 году, я установил, что Уотсон вовсе не пропагандировал идеи легкого обогащения. В статье для журнала NEA (1928) Уотсон подчеркивал необходимость упорно работать. Он пропагандировал идею создания специальных клиник, в которых люди могли бы улучшать перспективы своего карьерного роста. Он предложил некоторые правила для достижения успеха в бизнесе. Ключевым правилом был упорный труд. Каждый должен быть готов работать сверхурочно. Не стоит надеяться, что за одну ночь станешь президентом компании. Необходимо как можно глубже изучать всю сферу бизнеса, в котором работаешь. В рекомендациях Уотсона не было ничего сверх оригинального, но они вряд ли подтверждают настроения, которые Гэлбрейт считает ключевыми, а именно настрой на быстрое обогащение благодаря волшебным возможностям рынка.

Карл Роджерс (Carl Rodgers), один из основателей гуманистической психологии, писал в конце 1920-х докторскую диссертацию. Он был из достаточно состоятельной семьи, но поссорился с отцом из-за денег и нуждался в дополнительных доходах. Для игры на рынке у него были все необходимые для этого связи. Однако, он и не подумал этим заниматься. Он зарабатывал дополнительные деньги, импортируя китайские безделушки (Роджерс ездил в Китай несколькими годами раньше), и репетиторством.

Воспоминания третьего психолога, Б.Ф. Скиннера (B.F. Skinner), автора книг Beyond Science and Dignity («За пределами свободы и достоинства») и Walden Two («Уолден-2»), о конце 1920-х тоже отличаются от того, что говорит Гэлбрейт. В книге Particulars of My Life («Подробности моей жизни») (1984) Скиннер анализирует свое душевное состояние в 1927 году, когда ему было 23 года. Характер у него был несдержанный. «Общество считает меня лентяем, потому что я не зарабатываю себе на хлеб», – жаловался Скиннер. А общество ожидало, что он устроится на работу «в офис и будет работать по восемь часов в день, тратя часть этого времени на проявление любезности по отношению к другим служащим, на подготовку вечеринки и обсуждение подробностей бейсбольного скандала». Скиннер считает, что если бы он все это сделал, то, как он пишет: «Я был бы настоящим мужчиной. И в общем-то людям не так было нужно, чтобы я 'был мужчиной', а им просто хотелось, чтобы я был одним из них».

Я выбрал этих свидетелей тех времен, чтобы показать, что общий настрой на быстрое обогащение в 1920-х годах был не таким уж и общим, как утверждает Гэлбрейт, и объяснение инвестиционной лихорадки одними лишь капризами настроений не годится.

В конце 1920-х инвесторы получали массу противоречивых рекомендаций. Нет никаких сомнений, что такие оптимисты, как Рэскоб, нефтяной магнат Рокфеллер и великий финансист Эндрю Меллон, были могущественны. 23 марта 1929 года, когда Рэскоб плыл в Европу, он положительно отозвался об акциях General Motors и настаивал, что они, как и многие другие, слишком дешевы. Когда рынок в июне 1929 года на короткое время просел вниз, Меллон заявил, что для беспокойства нет оснований, а «мощная приливная волна процветания продолжится». Чуть позже, когда рынок снова грозил крутым обвалом, Рокфеллер покупал акции, заявляя, что для тревоги нет фундаментальных причин.

При таком интересе к рынку журналистам требовались мнения экономистов. Многие из них были очень оптимистичны и иногда в своих выступлениях скорее походили на агентов по рекламе, а не академиков. Профессору Дайсу из Университета штата Огайо рынок виделся «идущим за этими могучими рыцарями автомобильной промышленности, сталелитейной промышленности и радиопромышленности», у которых нет другого пути, кроме дороги вверх. В сентябре 1929 года экономисты Гарвардского университета заявили, что не видят серьезных причин для беспокойства. Профессор Ирвинг Фишер (Irving Fisher), один из известнейших американских экономистов и человек с солидной репутацией, заявил за месяц до краха, что цены акций находятся на приемлемых уровнях. Годом позже Фишер опубликует интересную статью по психологии инвесторов, но к этой статье отнесутся с пренебрежением, возможно, из-за собственной судьбы Фишера. Он стал мультимиллионером, но в результате непродуманных инвестиций умер в 1947 году в огромных долгах. Вероятно, рациональные экономические люди не видели причины обращать внимание на работу экономиста, закончившего свои дни в богадельне.

Но во время бума на Уолл-Стрит были также и пессимисты. Гэлбрейт указывает на одного аналитика, рекомендовавшего держать деньги в наличных или инвестировать их в золото. Легко понять, почему люди игнорировали мнение одинокого критика, но ведь были и другие более мощные голоса, извлекшие уроки из земельного бума во Флориде. Пол Кэбот (Paul Cabot), писавший на тему финансов, обвинял профессионалов в области инвестирования в «нечестности, небрежности, несостоятельности и алчности». Начиная с 1928 года и далее, в Wall Street Journal звучали некоторые сомнения относительно роста цен. Газета New York Times, традиционный рупор истеблишмента восточной части США, выражала явное беспокойство. Раз за разом газета повторяла, что уровень цен на Уолл-Стрит неоправданно высок. Гэлбрейт насчитал не менее 10 передовиц в New York Times, в которых инвесторам рекомендовалось продавать. Вопрос в том, почему же к ним прислушивалось так мало инвесторов? В романе The Custom of the Country («Обычай страны») Уортон предлагает интересное косвенное объяснение. Оно в основном связано с мужчинами, игравшими на Уолл-Стрит, и тем фактом, что эти мужчины не обсуждали финансовые вопросы со своими женами и подругами. Женщины были инфантильными, но алчными. Ублажить их мужчины могли лишь постоянными подарками и покупками вещей. Поэтому многие мужчины играли на бирже, поскольку это был единственный способ обеспечивать своих жен и любовниц постоянными подношениями бриллиантов и самых модных вещиц! Уортон была прекрасным знатоком нравов высшего американского общества, поскольку в то время сама была частью этого общества.

Когда 23 октября рынок начал падать, состоялось собрание самых богатых людей Нью-Йорка. Эти изощренные инвесторы потратили миллионы, пытаясь поднять цены акций таких компаний, как US Steel. He получилось. Окончательный обвал начался 29 октября. 23 октября индекс акций промышленных предприятий, рассчитывавшийся газетой New York Times, упал с 415 до 384. 28 октября он понизился еще на 49 пунктов, а 29 октября – еще на 43 пункта. Полиция окружила биржу, поскольку власти опасались, что начнутся беспорядки. Как и при прошлых, а также и будущих рыночных крахах, инвесторам было трудно поверить, что «бычьему» рынку приходит конец, и многие продолжали искать поводы для нового входа в рынок.

Затем рынок продолжал снижаться до июня 1932 года, когда индекс Dow Jones достиг отметки 41. И в этом крахе тоже трудно определить точную причину начала снижения уверенности.

В завихрениях рынка 1929 года некоторые потеряли ужасно много, но были и такие инвесторы, как Уотсон, вовремя вышедшие из рынка и сохранившие состояния, нажитые с 1927 г. Так в чем же различие между инвестором, который знает, когда продавать, и тем, который не может решиться на это? Этот вопрос, вероятно, представляет особый интерес, поскольку одним из любопытнейших моментов, обнаруженных мной в этой сконцентрированной истории спекулятивных маний, был тот факт, что в двух случаях пузыри следовали один за другим, а инвесторы все равно заходили слишком далеко, прежде чем начать продавать. Психологическая теория, возможно, поможет дать этому объяснение.

Теория когнитивного диссонанса Фестингера

В 1950-х годах американский психолог Леон Фестингер (Leon Festinger) изучал феномен заразительного распространения слухов и наткнулся на работу индийского ученого по землетрясениям и их последствиям (Festinger, 1957). Психолог по фамилии Сингх собрал 35 тысяч слухов, циркулировавших в районе, где толчки ощущались, но разрушений не было. Около 90% слухов, ходивших в этом районе, предсказывали более значительные бедствия. Фестингер не мог понять, почему люди распространяют слухи, которые только усиливают беспокойство.

В разговоре со мной Фестингер объяснил, как он пришел к пониманию этих механизмов. «Люди были очень напуганы землетрясением. Они выбрались из убежищ, в которых скрывались. Они пережили значительные волнения, но теперь увидели, что ничего не случилось. Но они ощущали такой страх, что у них возникла необходимость создать для себя некий контекст, способный оправдать этот страх». Кроме того, они стыдились своего поведения.

Фестингер тогда доказывал, что слухи о более значительных бедствиях не были направлены на провоцирование тревоги, а служили оправданием страха. В работе When Prophesy Fails («Когда пророчество не исполняется»), написанной совместно со Стэнли Шехтером (Stanley Schachter) и Генри Рикеном (H.W. Riecken), Фестингер рассматривает религиозную группу, предсказывавшую конец света, который должен был произойти в конкретный день 21 декабря (Schachter и др., 1964). Они сидели и ждали великого события. (Кстати, они ждали пришельцев, которые должны были их спасти, забрав с собой в космос). 22 декабря, когда Земля все еще была на месте, религиозная группа не признала своей ошибки и не отказалась от своих верований. Никаких проявлений стыда. Наоборот, они снова вышли на публику в поисках новых последователей, заявив, что мир был спасен их молитвами.

Фестингер официально изложил свою теорию диссонанса. Два элемента входят в диссонанс, если одно знание об одном и том же предмете логически противоречит другому. Например, я знаю, что курение очень вредно для моего здоровья, но продолжаю курить. Фестингер утверждал, что диссонанс может быть настолько психологически дискомфортным, что люди пытаются устранить этот дискомфорт с помощью невероятных утверждений, наподобие заявления той религиозной группы. Например, будучи курильщиком, я игнорирую все исследования о вреде курения. Я стараюсь не читать подобные статьи или считаю, что все противники курения являются фанатиками.

Во многих экспериментах Фестингера использовались деньги. Он сравнивал ощущения студентов, получавших за участие в скучных экспериментах 1 доллар и 20 долларов. Те, кому платили меньше, считали эксперимент менее скучным. Менее скучным, по мнению Фестингера, потому что это оправдывало потраченное ими время, за которое им платили всего лишь доллар.

Теперь будет понятно, почему идеи Фестингера могут оказаться полезными в объяснении поведения инвесторов во время этих спекулятивных маний. Инвесторы участвуют в биржевой игре не только для того, чтобы сделать деньги, но и для того, чтобы дать себе и другим разумное объяснение своему поведению. Конечно, их инвестиции являются финансовыми, но также и психологическими.

«Бычьи» рынки заполнены противоречиями

На быстро растущем «бычьем» рынке многие инвесторы будут испытывать два противоречащих друг другу ощущения:

1. Цены акций уже поднялись очень высоко, и рынок перекуплен;

2. Я рискую упустить прибыль, если не продолжу покупать акции, когда так много других людей участвуют в рынке.

Одним из способов устранить этот диссонанс является игнорирование любой информации, в которой утверждается, что рынок перекуплен, и искать информацию в поддержку второго предположения – «я могу упустить прибыль, если не буду участвовать». Это будет иметь эффект убеждения покупать, и чем больше людей будут покупать, тем выше поднимется рынок.

Фестингер сравнивает способы устранения диссонанса со способами устранения голода или жажды. Его идеи в применении к условиям рынка выдвигают на первый план тот факт, что многие инвесторы в процессе устранения диссонанса начинают также испытывать эмоциональную привязанность к покупаемым ими акциям.

Когда рынок разворачивается к понижению, эти чувства затрудняют принятие решения продать акции. Продавая, инвесторы вынуждены выбрасывать за борт не только свои финансовые инвестиции, но и психологические инвестиции тоже, что приводит к новому неприятному усилению диссонанса.

Рациональный экономический человек (описанный во введении), конечно, заметил бы что убытки растут, и принял бы немедленные меры для изменения ситуации. Но инвесторы, не способные выдержать когнитивный диссонанс, начинают искать оправдания своим прошлым инвестиционным решениям и не могут надлежащим образом справиться с создавшейся ситуацией. Поэтому они держат бумаги, пока не становится слишком поздно. Они будут выискивать новости в поддержку их мнения, что ситуация на рынке улучшится, или о том, что их акции должны пойти вверх. В этом случае это не алчность и не страх, а более тонкий набор психологических механизмов, как сознательных, так и подсознательных.

В 1929 году позиции многих инвесторов закрывались принудительно, поскольку они не могли внести необходимое денежное обеспечение. Многие негодовали. Они не хотели продавать, считая, что рынок быстро оправится, и они смогут компенсировать свои потери. Существуй тогда теория когнитивного диссонанса, она предсказала бы именно такую реакцию.

Все это актуально и сегодня. Некоторые оптимисты заявляли в 1999 году, что к 2002 году индекс Dow Jones достигнет 36000, поднявшись более чем втрое. Но к концу 2000 года эти оптимисты выглядели поистине нелепо, поскольку Dow, поднимавшийся летом до максимума на отметке 11016, снова скатился до уровней чуть выше 10000.

Когда я разговаривал с действующими финансовыми аналитиками, то обнаружил хорошие примеры когнитивного диссонанса в их работе.

Например, Роджер Ейтс, работающий в крупном инвестиционном доме Invesco, изо всех сил отстаивал репутацию Джона Рэскоба, утверждая, что тот скорее был прав, чем ошибался. Если бы вы инвестировали в акции с начала 1929 года по 20 долларов в месяц, то через 20 лет эта скромная сумма выросла бы не до $80000, как предсказывал Рэскоб, но, тем не менее, до вполне приличной суммы в $60000. Вряд ли на чем-либо другом вы могли достичь лучшего результата. Американский рынок рухнул, а Ейтс все же считает, что Рэскоб был прав, и рынки приносят прибыль, а в лучшем из лучших миров все может быть только к лучшему.

Я вовсе не собираюсь утверждать, что теория когнитивного диссонанса полностью объясняет поведение людей во время спекулятивных маний, но она предлагает ряд полезных объяснений.

История этих маний позволяет сделать вывод, что поведение инвесторов зависит от совокупности личностных и социальных факторов. Для их глубокого понимания необходимо использовать теории из различных областей науки: экономики, психологии личности, психологии группы и теории связей. Никто пока не изучал различий между инвесторами, вовремя выходящими из рынка, и теми, кто цепляется и цепляется за надежды, а в результате проигрывает и проигрывает. Во второй главе предлагаются некоторые идеи по этому вопросу. Это вопрос сопротивления и отрицания объективных факторов, динамики, которой многие люди следуют подсознательно. Подсознательно, потому что ее корни уходят в их детство.