Глава 2. Банки и внешние долги России
2.1. Случайные факторы долговой петли
Экономическая политика России с конца 1991 г. основывалась на одном единственном постулате – необходимо добиться финансовой стабильности, выражающейся в незначительной инфляции, сбалансированном бюджете и низких процентных ставках. При таких условиях возможен экономический рост.
Все остальные реформы – бюджетная, военная, налоговая и проч. – были фактически заброшены. В период предшествующий финансовой стабилизации, рассчитывали на внешние займы, которые могут решить бюджетные проблемы и дадут некоторую передышку. Отсюда ориентация на финансовые кредиты международных организаций и, прежде всего, МВФ (Международный валютный фонд). Но отсутствие критериев распределения связанных кредитов под гарантии правительства, непрозрачность российской экономики, недостаток четких банковских механизмов работы, а также незавершенные реформы, приводили к тому, что связанные кредиты разворовывались, а с помощью финансовых кредитов латались дыры в бюджете.
Внешние займы скрывали системные недостатки реформирования российской экономики, позволяли отодвинуть рассмотрение многих задач на неопределенное время. Наркотик государственного долга как внутреннего, так и внешнего, не только оттягивал решение реальных экономических проблем, но и делал их более болезненными.
Россия оказалась в долговой петле по собственной вине, а не по вине МВФ и других кредиторов. Россия сама не использовала передышку для запуска реформ. По мере накопления внешних кредитов постепенно исчезала и свобода действий в бюджетной политике. Правительство вынужденно было привлекать максимум новых займов для обслуживания старых долгов. После дефолта в августе 1998 г. бремя долгов было в одностороннем порядке ослаблено за счет принудительной реструктуризации облигаций ГКО и фактической остановки обслуживания советской части внешнего долга.
В марте 1999 г. президент США Клинтон объявил о новой инициативе по списанию долгов наименее развитым странам с наибольшим бременем внешней задолженности. В российском Правительстве существовала инициативная группа, которая предложила провести в рамках G7 и Парижского клуба переговоры с целью забрать все российские активы вместе с требованиями России к должникам. Договор цессии по активам и одновременное списание советского долга могли бы стать пакетным решением. Однако такой сценарий списания долгов для России оказался невыполнимым. Случайным фактором в его неисполнении выступили косовские сепаратисты. Позиция России в балканском конфликте полностью противоречила позиции G7 и странам Парижского клуба [20].
Возможность списания долга существовала потому, что Россия, вероятно, могла бы повторить опыт Польши и Египта, которым в начале 90-х годов было списано 50% долга на базе политических решений. Не надо забывать, что история не повторяется в деталях. История повторяется только в частностях.
Существует еще одна историческая аналогия, которая не повторилась в деталях. Лондонская конференция по долгам Германии в 1953 г. приняла беспрецедентное решение: погашение долгов начнется на следующий год после воссоединения страны. Это конкретный пример политического решения, когда речь идет не о графике или конкретной дате, а об определенных достижениях.
Упоминавшаяся выше инициативная группа в российском Правительстве предложила G7 предметное соглашение: Россия будет обслуживать долги в полном объеме после возобновления экономического подъема, начиная с такого-то количества % ежегодного роста реального ВВП. Это бы сделало долговую нагрузку на экономику и налогоплательщиков более справедливой.
Неконструктивная позиция России по югославскому урегулированию похоронила вариант политической реструктуризации российского долга. Казалось бы, что общего между позицией югославского правительства в собственных этнических проблемах и российскими долгами? Ничего. Но, именно этот случайный фактор, не имеющий ничего общего с Россией, не позволил истории повториться в деталях.
2.2. Попытка обыграть случайность
В далеком 1999 г. на фоне жесточайшего политического кризиса никто не обратил внимания на один важный экономический феномен. В первой декаде марта 1999 г. котировки внешних долгов России начали быстро расти. Всего за несколько дней – с 9 по 13 марта – цена внешнего российского долга выросла в среднем на 15-20% [21].
Большинство экспертов рынка пытались связать этот резкий рост котировок с ожиданием успешного завершения переговоров России и МВФ. Однако, связь скорее обратная. Все прогнозы и заявления официальных лиц относительно переговоров России и МВФ были исключительно пессимистичными. Предполагалось, что Россия не сможет договориться с фондом, за провалом переговоров последует суверенный дефолт, изоляция, неконтролируемая эмиссия и неуправляемая девальвация рубля.
Однако тональность высказываний во второй половине марта стала куда более оптимистичной. Председатель ЦБ Виктор Геращенко высказывал мнение, что вероятность получения денег от МВФ составляет 75%, т.к. в отношениях фонда и России возникли новые обстоятельства, способствующие решению проблемы российского долга. Трудно сказать, было ли это случайной оговоркой или нет.
Выяснилось, что за долго до этой оговорки Виктора Геращенко, четыре инвестиционные компании заключили картельное соглашение о проведении координированной политики на рынке внешних долгов России. Как и у всех более или менее заметных участников фондового рынка, у этих компаний имелись «дочки», зарегистрированные на Кипре, через которые в целях минимизации налоговых платежей и проводились основные операции.
Суть проекта сводилась к следующему. Понятно, что в марте 1999 г. долги России были слишком дешевы. При малейшем изменении настроений западного капитала в пользу России, будь то продвижение переговоров с МВФ или прямые западные инвестиции, котировки начинали быстро расти. Можно отслеживать эту тенденцию и играть на равных со всеми, а можно ее создать. Такая игра на повышение может быть устроена только инсайдерами, достаточно близко стоящими к премьер-министру страны, или, по крайней мере, к председателю Центрального банка России.
Чтобы играть на повышение надо иметь средства. Политическая конъюнктура может измениться так, что денег не хватит даже для такой игры.
Объем сегмента рынка еврооблигаций на начало 1999 г. был равен $15.3 млрд., а его рыночная стоимость по тем ценам $4-5 млрд. При среднем недельном обороте ликвидного сегмента в $50-100 млн. долларов для организации серьезной игры на повышение достаточно иметь $150-200 млн., что вполне было по силам четверке крупных спекулятивных фондов. Даже если бы участников сговора было только двое, риск участия в операции невелик. Игроки могли просто продавать облигации друг другу (разумеется, через своих клиентов или дочерние фирмы) по плавно повышаемым котировкам.
Однако такой случайный политический фактор, как события в Косово в 1999 г., оказал сильное влияние на рынок. Картель из четырех компаний не справился с задачей, поскольку финансовых ресурсов у них хватило только для кратковременных накопительных спекуляций в личных целях.
2.3. Неподконтрольный банк
Долги России можно разделить на реструктурируемые и нереструктурируемые вообще. В советском долге есть часть, оформленная ценными бумагами Лондонскому клубу. Этот долг списать очень трудно, потому что среди его держателей много инвестиционных фондов и мелких инвесторов. И они займут решительную позицию по обязательному возврату долга. В то же время в российскую часть долга входят межправительственные займы, которые возможно реструктурировать. Да и расходы по обслуживанию российского долга превышают обязательства по обслуживанию советской части долга.
Отказаться от обслуживания российских долгов означает потерять лицо. Объявить дефолт по российским долгам и обратиться к Парижскому клубу с просьбой о реструктуризации – значит признать ошибочность собственной политики 90-х годов.
Создатели Внешэкономбанка СССР никогда не предполагали, что именно существование этого банка позволит разрешить проблему российских долгов. Эмитентом облигаций по советскому долгу является Внешэкономбанк СССР, а не правительство России. Это одна из причин, почему Лондонский клуб не мог объявить дефолт по советским долгам. Потому что в суде пришлось бы доказывать, что Внешэкономбанк СССР – это часть правительства России, и что обязательства Внешэкономбанка СССР это обязательства правительства России. Эта судебная процедура могла бы длиться бесконечно. Нужно было искать принципиально другие решения.
На ход событий повлияла случайность. Цены на нефть в 1999 г. начали постепенно расти. Российское правительство, взявшее на себя обязательства по долгам СССР, начало постепенно их погашать путем повышения налога на экспорт нефти.
Однако положение Внешэкономбанка СССР в российской финансовой системе оставалось уникальным. Его деятельность на территории России не была подконтрольна Центральному банку России. Первоначально министерство финансов России в 2006 г. пролоббировало сценарий создания Банка развития на базе подведомственного ему Внешэкономбанка СССР. В правительстве рассматривалась концепция, предполагающая создание на базе Внешэкономбанка СССР государственной корпорации, в которую на правах дочерних банков войдут Российский банк развития (РосБР) и Росэксимбанк. При этом статус самого Внешэкономбанка СССР меняться не будет, он только передаст корпорации функции управляющей компании. Уникальность положения Внешэкономбанка СССР должна сохраниться во что бы то ни стало. Капитал корпорации должен быть исключительно государственным. Собственных средств Внешэкономбанка СССР в размере $800 млн. достаточно для создания такого банка. А если учесть госактивы на сумму $2.5 млрд. имеющиеся на его балансе – более, чем достаточно.
Министерство экономического развития России, со своей стороны, также лоббировало идею сохранения бренда «Внешэкономбанк СССР». Такая известная «торговая марка» – это ценность российской финансовой истории. Ни больше, ни меньше. Однако на желания двух министерств о создании национального банка развития повлияли неожиданные факторы. Дело в том, что деятельность такого банка должна регулироваться специальным законом, а значит, на определенном этапе к обсуждению темы подключатся депутаты и сенаторы. А единой точки зрения у них никогда не было, нет и не будет.
Реформа Внешэкономбанка СССР, действовавшего последние 16 лет на сомнительных юридических основаниях, состоялась в середине 2007 г. На его базе создан Банк развития с капиталом в 70 млрд. руб. и гигантскими полномочиями, которые зафиксированы в законе «О Банке развития внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанке)» [22].
Перед Банком Развития поставлены масштабные задачи. Он, в частности, будет сопровождать экспортно-импортные операции и инвестиции в зарубежные активы. На первоначальном этапе банк будет привлекаться «для экспертизы инвестпроектов, которые будут финансироваться из инвестфонда» [23]. В меморандуме банка указаны его основные профильные направления деятельности – транспортная инфраструктура, энергетика (включая атомную), авиастроение, судостроение, высокие технологии, поддержка малого и среднего бизнеса, нанотехнологии. Инфраструктурные проекты в регионах России, без которых частный капитал в отдаленные регионы не пойдет.
Законом предусмотрено использование средств стабилизационного фонда на две цели: досрочный выкуп внешнего долга и погашение дефицита бюджета пенсионного фонда. Иные возможности исключены. Банк развития будет продолжать исполнение функций долгового агентства и государственной управляющей компании по работе с пенсионными накоплениями. Действительно, ни один из банков развития, уж не говоря о международных институтах развития, не совмещает в себе столько функций – и государственная управляющая компания, и внешний долг, и внутренний долг. Надо отметить, что уникальность Внешэкономбанка СССР хорошо замаскировали, превратив его в управляющую внешними долгами СССР компанию с правом досрочного выкупа долгов. Интересно посмотреть на этого «джина» когда он вылетит из бутылки, а еще интереснее: какие желания своих хозяев он будет исполнять…
2.4. Предстоящая дилемма Пенсионного фонда
В середине следующего десятилетия начнется, как предполагают эксперты, 20-летний период дефицита в пенсионной системе с совокупным финансовым разрывом около 75% ВВП. Для покрытия такого дефицита никаких резервов стабилизационного фонда не хватит (размер всего фонда на начало 2007 г. менее 10% ВВП). Реализация такой задачи неизбежно потребует от государства значительных средств.
К середине 2007 г. стало понятно, что пенсионная реформа Правительства окончательно провалена. Эта реформа изначально не была нацелена на устранение разрывов в доходах разных поколений пенсионеров, на выполнение государственных социальных обязательств перед теми, кто по возрасту не успеет накопить собственную пенсию.
Возможный вариант решения заключается в покрытии разрыва долговой эмиссией, но это обернется дополнительной отложенной налоговой нагрузкой. Проблему можно решить за счет умелого использования средств стабилизационного фонда. Для этого нужна реформа самого стабфонда. Его следует преобразовать из убыточного резерва Минфина для подавления инфляции в полноценный фонд будущих поколений. Финансовая теория и мировая практика давно знают решение подобных задач – это глобально диверсифицированный индексный портфель, куда должны войти индексы акций и облигаций компаний со всего мира, включая Россию [24].
Объяснение того, что в средства стабфонда поступают деньги от продажи сырьевых ресурсов страны – удобный миф, прикрывающий некомпетентность тех, кто руководит этим фондов. Эти средства – часть национального богатства, требующая рационального управления. А этот фонд уже много лет несет потери.
Во-первых, высокая инфляция в стране удерживается за счет средств стабфонда. Главная причина такого положения – недостаток инструментов стабилизации сильно окрепшего рубля. Следствием является снижение конкурентоспособности экономики.
Во-вторых, из всех вариантов управления деньгами от продажи сырьевых ресурсов российские финансовые власти придерживаются самого неэффективного, продолжая держать львиную долю активов в резервном фонде. Это чисто бухгалтерский подход, при котором можно не утруждаться принятием портфельных решений, а значит, не нести ответственности за возможные риски.
За такую политику использования резервов можно заплатить крайне высокую цену. А час расплаты может наступить довольно быстро, если относиться к денежным средствам как к излишней обузе и видеть в них лишь фактор инфляции и больше ничего.
Принятый Минфином вариант инвестирования финансовых резервов на уровне 10% ВВП только в государственные бумаги развитых стран абсолютно бездарен. Инвестиции в надежные долларовые активы способны принести до 2.5% годовых. При этом риск девальвации доллара очень велик – дешевый доллар нужен США, чтобы «обесценить» существующие экономические проблемы. То есть долларовые активы с большой долей вероятности принесут России только потери. Эти инструменты не только низкодоходные, но и более рискованные в реальном выражении по сравнению с диверсифицированным портфелем глобальных индексов. Это подтверждается примером целого ряда стран и практическим опытом глобального финансового управления. Из-за колебаний инфляции реальная отдача по «надежным» госбумагам в среднем близка к нулю и к тому же достаточно волатильна. Напротив, котировки акций и товаров коррелируют с показателями инфляции гораздо лучше, что позволяет нивелировать инфляционные риски.
В мире существует масса успешных примеров долгосрочного управления активами. И это не только государственные фонды вроде норвежского или фонда Арабских Эмиратов с доходностью 8-10% годовых и широкой диверсификацией инструментов. Тот же целевой портфель норвежского фонда на 40% состоит из акций и на 60% из облигаций с широким географическим охватом от Европы (50-60%) и Америки (35-45%) до Азии и Океании (5-15%). Так, доходность 10% годовых означает как минимум десятикратный рост начальных активов: грубо говоря со $100 млрд. до $1 трлн. за 25 лет. При доходности на уровне 17% на полное покрытие разрыва российской пенсионной системы потребовалось бы менее 15 лет. Это реально исполнимый и заслуживающий внимания вариант решения предстоящей дилеммы Пенсионного Фонда.
Рост капитализации стабилизационного фонда России при правильном управлении мог бы уже сейчас начать закрывать долговременный фискальный разрыв пенсионной системы. На самом деле не так трудно добиться хороших результатов, но для этого необходимо срочно задуматься о правильной постановке задачи и о расстановке приоритетов. Многие государства, накапливающие профицитные бюджеты, уже переориентировали структуру своих активов на диверсифицированные глобальные портфели. Они уже зарабатывают деньги своим умом, а не внешнеэкономической конъюнктурой, обеспечивая реальную, а не мнимую стабильность финансовой системы. А в это время Россия легкомысленно упускает такую возможность. Случайно ли это? Возможно. Ручку генератора случайных событий в российских финансах крутят государственные чиновники. Со стабфондом они могут сделать невозможное. От них можно ожидать чего угодно. Даже того, что случилось с «золотом партии».
2.5. С чего начали, к тому и пришли
В 2007 г. рекордный приток валюты из-за рубежа вынудил ЦБ увеличивать денежную массу в полтора раза быстрее, чем год назад. А там, где печатают много денег – быстро растут цены. Знаете, почему? Ответ на этот вопрос давным-давно дал Остап Бендер. «Если в стране водятся денежные знаки, значит у кого-то их слишком много.» Вот они-то и готовы платить.
По данным ЦБ России, только в первой половине 2007 г. приток иностранного капитала достиг $67 млрд. [25]. Экономика России переживает так называемый позитивный шок. Спрос на кредиты внутри России вопреки ожиданиям оказался на 40% выше, чем в 2006 г. А поскольку достаточность капитала крупных негосударственных банков на пределе, им нужно увеличивать капитал как минимум с той же скоростью, с какой растут активы. Частным банкам придется занимать на внешнем рынке все больше. Рост задолженности может исчисляться десятками процентов в год.
Несмотря на продолжающиеся внушительные заимствования частных банков, объем внешнего долга частного сектора не вызывает пока особых опасений. По сравнению с 2004 г. его отношение к ВВП выросло до 27%. Это ниже, чем в странах Восточной Европы (30-35% ВВП) и, тем более, азиатских странах перед кризисом 1997-98 гг. (там внешний долг частного сектора превышал 100% ВВП). Опасность представляют только темпы роста задолженности российских банков. Эти средства будет не так просто изъять из экономики. Для ЦБ России это проблема. Огромный приток капитала, который наблюдается сейчас, заморозить в Центральном Банке будет куда сложнее. Учитывая потребительскую направленность кредитования в России, банковские займы очень быстро скажутся на ценах.
Конечно, Россию нельзя сравнивать с «азиатскими тиграми» перед началом кризиса 1997-98 гг. Но и это не повод для расслабления. Напрашивается другое сравнение. Казахские банки за последние годы наращивали темпы кредитования и займов за границей на десятки процентов в год. В результате расшатали макроэкономическую стабильность. Инфляция в Казахстане из года в год оказывалась выше целевых значений, число плохих кредитов росло как снежный ком, а когда зарубежные займы приблизились к половине активов банковского сектора, правительству пришлось накладывать жесткие ограничения на его работу. Несмотря на это, остудить банковскую активность в Казахстане не удается до сих пор. МВФ считает это главной угрозой экономической стабильности Казахстана. В России задолженность близка к четверти активов. Вот что настораживает.
2.6. Мнения разделились
Всемирный банк (ВБ) опубликовал аналитический отчет за первую половину 2007 г. и предупредил, что в 2007 г. смело ожидать пика экономического роста. Слишком долго все было очень хорошо. Дальше будет хуже. Насколько хуже – никто сейчас сказать не может. Но ВБ не исключает и жестких сценариев. Для большего драматизма в ВБ припомнили, что в прошлый раз (1997 – 1998 гг.) за пиком экономического роста последовал кризис в Юго-Восточной Азии и России. И теперь больнее будет все тем же развивающимся рынкам.
На данный момент наибольшее беспокойство экспертов вызывает ситуация в Азии. Объем инвестиций в регион практически вышел на докризисный уровень, однако экономики таких стран, как Китай, Сингапур, Индия, по-прежнему, как и в 1997 – 1998 гг., не готовы «переварить» такой объем денежной массы. Инвесторы ищут любые возможности для получения высокой доходности, что приводит к созданию «пузырей» на биржах, на рынках, даже в сфере недвижимости. Министры финансов стран Юго-Восточной Азии говорят, что у них нет продуманного механизма коррекции ситуации в экономике Азии, и все надеются, что рынок сам себя поправит. Но если предоставить рынку такое право, это рано или поздно приведет к экономическому хаосу. Сегодня все в Азии настроены крайне оптимистично, что сильно напоминает начало 1997 г., когда все были также уверены в стабильности экономической ситуации в Азии. Аналитики опасаются нового полномасштабного финансового кризиса.
Однако существует и кардинально противоположное мнение, что экономики развивающихся стран готовы принять еще больший объем денежной массы, и не будут испытывать никакого напряжения даже при увеличении его в 1.5 раза от докризисного уровня. Это связано с тем, что экономики данных государств за последние 10 лет укрепили свои макроэкономические показатели, стали более предсказуемыми и управляемыми. В первую очередь это касается Китая и Индии.
Что касается России, то в случае наступления вышеописанного кризиса будет нанесен серьезный ущерб экономике страны. Россия уже сейчас испытывает инфляционное давление в связи с растущим потоком нефтедолларов. Основными проблемами российской экономики можно назвать отсутствие отрегулированной банковской системы, практику самокредитования нефтяными компаниями через оффшоры, слабо развитую производственную сферу, медленное развитие высоких технологий, высокий уровень безработицы и инфляции. Кредиты, взятые на внешних рынках, номинированы в валюте, и в случае девальвации рубля госкомпании, значительная часть которых ориентирована на внутренний рынок, могут столкнуться с проблемами. Единственное, что им останется – уповать на государство, обладающее значительными внешними накоплениями [26]. Если исходить из данных соображений, можно предположить, что экономика России вряд ли сможет «переварить» дополнительные риски в случае общемирового кризиса, и, как причину, кризис в азиатском регионе.
2.7. Игра в short и long
Для любителей спекулировать никогда, ничего и нигде не потеряно. Например, в Китае профицит торгового баланса уже стал главным внутренним двигателем роста фондовых индексов. Да и цены на сырье по-прежнему высоки, а, значит, у экспортеров полно денег. Следовательно, у «быков» есть шанс заработать. На свой, впрочем, страх и риск. Спекулянты рассуждают просто. Рост фондового рынка (игра в long) обеспечивается глобальным печатным станком и ростом потребления. Падение фондового рынка (игра в short) – это временный недостаток ликвидности.
В России, с ее огромными золотовалютными резервами, стабилизационным фондом и политической стабильностью, недостатка ликвидности быть не может. Почему? Да потому что крупные инвесторы могут заработать только от роста спот рынка, так как ликвидных производных инструментов нет и не предвидится. Направление тренда всегда и везде задают крупные игроки.
Конечно, как будут развиваться события, не знает никто. Может быть, стабильность будет подорвана паникой на биржах. Но даже если взять самый перегретый фондовый рынок – китайский, где в пользу обвала говорит все больше факторов, его падение вряд ли скажется на экономике Поднебесной. Биржа там играет роль скорее запрещенных казино, чем способа финансирования инвестиций: 80% всех капиталовложений обеспечивается в Китае за счет прибыли предприятий и банковских кредитов.
В России экономический рост опережает прогнозы и не обращает на индекс РТС никакого внимания. Более того, несмотря на отток денег с фондового рынка, российская экономика пухнет от притока капитала. Деньги из-за рубежа привлекли IPO крупнейших госбанков, прямые иностранные инвестиции, распродажа остатков ЮКОСа и массированное заимствование российских банков за рубежом.
Опыт показывает, что капиталы не уходят с развивающихся рынков просто и быстро, они становятся менее спекулятивными, что только снижает вероятность «жесткой посадки» развивающихся экономик [27].
2.8. Ошибки рейтинговых агентств
В августе 2007 г. разразился широкомасштабный кризис плохих долгов в США. Истоки этого кризиса берут начало в ошибочной финансовой политике, которую вела Федеральная резервная система США в последние годы. После того как в 2000–2002 гг. лопнул «интернет-пузырь», а также после терактов 11 сентября 2001 г. перед американской экономикой отчетливо замаячила угроза рецессии. У ФРС практически не было иного пути ликвидации этой угрозы, кроме снижения процентной ставки, упавшей в 2003 г. до 1%. Однако накачка американской экономики дешевыми деньгами привела не столько к росту инвестиций, сколько к увеличению объемов потребительского кредитования. И последние годы экономика США росла главным образом потому, что американцев убедили больше брать в долг, рефинансировать свои ипотечные кредиты и тратить часть полученных денег.
Широкое распространение получили ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой, привязанной к ставке ФРС. И когда она начала расти, американцы оказались не в состоянии обслуживать свои закладные.
Высокорискованные ипотечные кредиты выдаются под высокий процент заемщикам с плохой кредитной историей, низкими доходами или тем, кто не способен их подтвердить. Наблюдавшееся с начала десятилетия снижение процентных ставок в США и рост цен на жилье привели к буму на ипотечном рынке. Банки ослабили требования к заемщикам, людям ничего не стоило подделать справку о доходах, инвестбанки активно переводили кредиты в ценные бумаги, выпуская ипотечные облигации.
В 2000 г. аналитики S&P на основании данных от ипотечных кредиторов решили, что дефолт по комбинированному кредиту – когда заемщик в дополнение к ипотечному кредиту берет второй, пуская его на первоначальный взнос, – менее вероятен, чем по обычному ипотечному кредиту. Через шесть лет агентство S&P изменило мнение, но было поздно. Эта и другие кредитные новинки способствовали росту рынка высокорискованных ипотечных кредитов до $1.1-1.3 трлн. Вот как ошибки рейтинговых агентств приводят к неожиданным событиям, например, к финансовым кризисам.
При выпуске ипотечных облигаций инвестбанки-андеррайтеры объединяют тысячи кредитов в пул, который затем может быть разбит на транши с разным уровнем риска. У наиболее рискованного транша потенциальный доход максимален, но его владельцы первыми понесут убытки в случае неплатежей по кредитам в пуле; вторыми будут владельцы второго по рискованности транша, и т.д. Владельцы наименее рискованных траншей считались наиболее защищенными, что позволяло агентствам присваивать им инвестиционные рейтинги, иногда уровня ААА – как у гособлигаций США [28]. В результате получался слоеный пирог с разными уровнями риска. Но пирог изначально был сделан из испорченных «продуктов».
Обвал ипотечного рынка в США еще продолжается. Досрочно может быть закрыто около половины субстандартных ипотечных кредитов, которых было выдано на $1 трлн. Глава ФРС США Бен Бернанке полагает, что суммарные потери американской финансовой системы от ипотечного кризиса в 2006–2008 гг. составят около $100 млрд. [29].
Как будут развиваться события, никто не знает. Самый пессимистичный сценарий: американская экономика впадает в рецессию. Этот сценарий ничего хорошего российскому фондовому рынку не сулит. Во-первых, у инвесторов на развивающихся рынках имеется железное правило: как только возникает угроза крупного кризиса – следует максимально быстро выводить деньги из развивающихся стран. Во-вторых, когда денежные ресурсы сокращаются, а значительная доля активов (например, те же ипотечные облигации) вдруг становится неликвидной, банки и компании вынуждены распродавать ликвидные активы – акции, различные классы облигаций, драгметаллы, контракты на сырье [30].
2.9. Кризис заказывали?
Еще в 2001 г. рынок производных инструментов был развит сравнительно слабо. В 2005 г. он оценивался в $20 трлн. Сегодня его оценивают почти в $100 трлн. – в полтора-два раза больше общемирового ВВП. Удивительно, но как только эффективно использовать деривативы научились все игроки, мировая финансовая система неожиданно потеряла устойчивость.
Инвестирование всегда было рискованным занятием. Деривативы: фьючерсы, опционы, свопы для того и были придуманы, чтобы страховаться от возможных неблагоприятных изменений цены товара, курсов валют, процентных ставок и т.п. Снижение риска при использовании деривативов происходит не само по себе, а за счет перекладывания рисков на других игроков и, в конечном итоге, на всю финансовую систему в целом. Поэтому по мере роста глобального рынка деривативов каждый конкретный инвестор может чувствовать себя защищенным, но вся система в целом становится неустойчивой.
До сих пор высокая прибыльность от использования производных инструментов объяснялась тем, что плата за страховку от рисков была сравнительно невысока. А взрывной рост финансовых рынков в конце прошлого и в начале нынешнего века породил иллюзию их необъятности, иллюзию того, что мировые рынки капитала настолько велики, что там можно застраховать любой риск без последствий для себя.
Сегодня ресурс устойчивости мировой финансовой системы близок к исчерпанию. Оказалось, что он конечен, как и большинство других ресурсов. А это значит, что стоимость страховых услуг начнет расти в цене. Перед инвесторами встанет классический выбор: либо страховаться и резко снижать прибыльность своих операций, либо стремиться заработать больше и принимать риски на себя [31].
В очередной раз на карту поставлено будущее всей мировой финансовой системы. Мир вступил в эпоху резкого обострения конкуренции за капитал и за доступ к получению финансово-страховых услуг по умеренным ценам. Одновременно настало время необычно жесткой конкуренции за гарантированный доступ к природным ресурсам, прежде всего к углеводородам. И возможность страховать свои риски – один из важнейших факторов конкурентоспособности в новом мире.
Понятно, что перестройка глобальной финансовой системы будет длительной и болезненной. Все накопленные в мировой системе «страховые контракты» шаг за шагом будут пересматриваться и переоцениваться.
Соединенным Штатам пока удается максимально использовать возможности глобальных финансов. Экономический рост США начала XXI века во многом был порожден деривативами, и, прежде всего, различными ипотечными инструментами. Из-за нынешнего кризиса в США эта система перестает работать, неопределенности начинают расти. А зона риска распространяется на Россию. Ухудшение ситуации уже почувствовали на себе крупнейшие российские корпорации. Выпуск еврооблигаций «Газпром» разместил с трудом, а «Роснефть» вообще отказалась пока от размещения нового займа. Так и не состоялись запланированные на август 2007 г. размещения еврооблигаций МДМ-банка, Альфа-банка, Банка Москвы. Ситуация в России усугубляется тем, что в стране до сих пор нет цивилизованного рынка капитала, малый и средний бизнес сидит на голодном кредитном пайке, а крупные корпорации кредитуются за рубежом.
Зависимость от внешних рынков капитала ведет к тому, что первый же серьезный зарубежный кризис ставит под угрозу планы развития крупнейших российских корпораций вроде «Газпрома» и «Роснефти». Под угрозой оказываются стратегически важные проекты. Конечно, полностью независимой от состояния международных финансовых рынков Россия быть не может. Такой независимости сегодня нет ни у одной страны мира [32].
Финансовый конвейер по перераспределению рисков, работавший последние годы в США, позволил создать огромные объемы ликвидности, часть которой передавалась в управление рисковым заемщикам. В этой системе банки выступали лишь как посредники финансирования. Они формировали портфели рискованных кредитов малообеспеченным гражданам под залог жилья. Система эта работала до того момента, пока риски не перевесили потенциальный доход.
Что это может означать? Коррекция потребительского спроса снизит давление на внешнеторговый баланс США, который в последнее время уже начал несколько выправляться. Снижение спроса в США должно несколько охладить остальные рынки, результатом чего станет снижение глобального спроса на сырье. А это означает начало новой фазы в развитии мировой экономики – фазы усиления доллара. Крепкий доллар приведет к снижению стоимости импортных товаров. Значит, ФРС сможет снижать кредитную ставку, не опасаясь ускорения инфляции, что поддержит экономический рост в США. Таким образом, можно надеяться, что период реструктуризации финансовых рынков пройдет достаточно гладко, без особых потрясений.
Конечно, это пока гипотеза. Хотя в пользу этой гипотезы говорят следующие факты.
Во-первых, ипотечный кризис в США уже парадоксальным образом привел к перетоку капитала в американские гособлигации и к усилению доллара. Отчасти это произошло из-за политики центробанков других стран, которые целенаправленно влили в рынки огромные объемы ликвидности. Это сделали не только в Европе, но и в Японии, и в России. В дальнейшем центробанки мира будут вынуждены подыгрывать США и доллару, чтобы помочь американцам избежать коллапса финансовой системы. Уж слишком весь мир от нее зависит, чтобы дать ей развалиться.
Во-вторых, за последние годы американская валюта радикально подешевела. Сегодня взвешенный с учетом взаимной торговли индекс курса доллара к валютам всех торговых партнеров США опустился на предкризисный уровень 1997 г. Радикального подорожания доллара ожидать не стоит, но постепенное, неторопливое укрепление его позиций вполне возможно.
В-третьих, США остаются главным гарантом мировой экономической системы. До сих пор большинство инвесторов рассматривает гособлигации США как наиболее надежный актив. Осторожные инвесторы постараются увести часть капиталов в эту тихую гавань. В конце концов, стремительный рост всех развивающихся рынков в последние годы был следствием той самой системы «перераспределения рисков», благодаря которой инвесторы вкладывались в самые рискованные инструменты. Теперь спрэды между доходностью надежных и рискованных инструментов будут расширяться, так что, даже если ставки в США пойдут вниз, стоимость кредитов для развивающихся стран может вырасти. Мировая финансовая система вступит в другой период – период оттока капитала с рискованных периферийных рынков в центр капиталистической системы.
Понятно, что сценарий сильного доллара – наименее благоприятный для России. Ужесточение внешних условий заимствований, увеличение стоимости обслуживания внешних долгов, снижение цен на сырьевые товары – более опасное для российской экономики сочетание сложно придумать.
А что же предприняли правительство и Центральный банк России? На протяжении восьми лет они лишь выказывали упорное нежелание заниматься формированием цивилизованной национальной финансовой системы. И это может сослужить плохую службу в самый неподходящий момент. Необходимо быть готовым к любой случайности. Как бы вместо выполнения больших планов эпохи стабильности не пришлось «зализывать раны» от мирового финансового кризиса.