Международные финансы. Учебник. Часть 2. Глава III. Международные деньги, движение и консолидация международного экономического капитала (С. В. Матросов, 2011)

К числу важнейших характеристик глобальной экономики на рубеже XX–XXI веков относится рост трансграничного движения капитала. Интернационализация производства и сферы услуг, рост информационных технологий наряду с общим ростом объемов сбережений и накоплений являются предпосылками резкого увеличения трансграничного движения капитала (включая долговые выплаты по кредитам международных финансовых институтов). Объективным следствием интернационализации реального сектора мировой экономики стала либерализация национальных финансовых рынков и их глобализация, которая облегчила движение капиталов и расширила возможности стран и корпораций по привлечению иностранных капиталов с мировых финансовых рынков. Преимущества от глобализации финансовых рынков в большей степени получают те страны, финансовые системы которых не только характеризуются большей устойчивостью и емкостью, но и в большей степени интегрированы в мировые финансы.

В условиях интернационализации производства происходит обособление на основе национальных финансовых рынков той части финансовых операций, которые участвуют в трансграничном движении капиталов, образуя международный финансовый рынок.

Воздействие на международный финансовый рынок в отличие от национального финансового рынка решений национальных регуляторов осуществляется в существенно меньшей степени, а в большей степени они регулируются различными международными организациями и объединениями самих участников этого рынка (международные системы клиринга, международные валютные и финансовые биржи, международные системы депозитарного обслуживания и расчетов и т. п.). Но в то же время международные финансовые рынки базируются на национальных финансовых рынках, их инструментах и формируются в крупных валютно-финансовых центрах. (Лондон, Нью-Йорк, Франкфурт, Токио, Сингапур, Гонконг и др.) В последние десятилетия сформировались международные финансовые рынки, расположенные в офшорных юрисдикциях, где совершаются сделки с финансовыми активами в иностранных валютах (Каймановы острова, остров Мэн и др.). Несмотря на связь с национальными финансовыми рынками международные финансовые рынки не включают в себя их внутренние операции.

Международные финансовые рынки в совокупности с национальными образуют мировой финансовый рынок, который в условиях глобализации мировой экономики участвует в перераспределении капитала между странами с целью более высокоприбыльного инвестирования и обеспечения непрерывного процесса воспроизводства.

Если в отечественной научной литературе и учебниках можно встретить дискуссию о различиях в понятии «международного финансового рынка» и «мирового финансового рынка», то зарубежные экономисты с позиций регулирования финансовых операций в глобальной экономике отмечают, что та часть национального финансового рынка, которая в условиях интернационализации экономики в своих операциях выходит за национальные границы образует международный или офшорный рынок. А на основе финансовых операций, которые обслуживают движение финансовых ресурсов в стране, образуется национальный финансовый рынок, участвующий в перераспределении капиталов между отраслями и секторами экономики в целях максимизации дохода и обеспечения непрерывного расширенного воспроизводства.

Материальной основой международного движения капиталов являются относительно избыточные финансовые ресурсы, которые устремляются за границу ради сравнительно более высокой прибыли в стране реципиенте. Важными условиями для трансграничного движения капиталов стало: а) формирования национальных финансовых систем, обеспечивающих быстрый перелив капиталов между странами, б) и завершение формирования функции мировых денег, обслуживающих движение валютно-финансовых потоков и участвующих распределении и перераспределении капиталов между странами.

Схема 1. Взаимосвязь мирового, международного и национального финансовых рынков.

В процессе международного движения капитала происходит изъятие части капитала из национальной экономики и его участие в процессе воспроизводства другой страны. Такой вывоз капитала из страны-донора происходит в различных формах. В соответствии с принятой в международной практике классификацией по характеру использования различают предпринимательские и ссудные капиталы. Вложение в производство предпринимательских капиталов связано с получением определенного объема прав на получение прибыли в форме дивидендов. Ссудные или финансовые капиталы приносят владельцу доход в виде процента. Наряду с частными ссудами финансовый капитал может выступать в форме государственных международных займов и кредитов, а также и грантов в рамках «официальной помощи развитию» (Official development assistance – ODA), включающей льготное кредитование развивающихся стран правительствами, официальными агентствами и международными организациями.

По срокам международные капиталы делятся на краткосрочные (до одного года), среднесрочные (сроком до 5 лет) и долгосрочные ресурсы (сроком до 10–15 лет).

По целям использования в соответствии с методологией МВФ международные капиталы делятся на прямые, портфельные и прочие инвестиции.

Прямые иностранные инвестиции (ПИИ) – это долгосрочные вложения капитала, обеспечивающие контроль над объектом инвестирования капитала. Формально к ним относят инвестиции покупку более 10 % акций предприятия, однако на практике, при наличии технологического и прочего контроля, прямое инвестирование возможно и при меньшем объеме акций.

К портфельным инвестициям относят вложения средств, при которых инвестор ориентирован исключительно на получение дохода в виде процентов, но без контроля над объектом вложения капитала. Сюда относятся покупка акций, (в объеме менее 10 % общей стоимости фирмы), приобретение облигаций, производных финансовых инструментов, а также приобретение государственных ценных бумаг.

Прочие инвестиции включают фирменные и банковские кредиты, займы, кредиты международных финансовых организаций.

Эти качественные отличия характеристик различных финансовых потоков не одинаково воздействуют на экономику стран-реципиентов. Вместе с потоком прямых инвестиций зачастую становится возможным получение новых технологий, знаний, создание новых рабочих мест, повышение квалификации работников. Приток ПИИ влияет на отраслевую характеристику экономики принимающей страны и стимулирует внутренние инвестиции. Такое воздействие ПИИ на внутреннее инвестирование существенно больше по сравнению с портфельными инвестициями и займами.

Приток портфельных инвестиций из-за рубежа зависит, прежде всего, от ставки рефинансирования центрального банка и процентных ставок по привлекаемым кредитам и в свою очередь влияет на макроэкономические показатели, в число которых входят в частности сальдо платежного баланса, стабильность экономического положения национальной валюты, темпы экономического развития.

Различные финансовые потоки обладают неодинаковой динамикой, географическим распределением и изменчивостью их стоимости.

Так, потоки прямых иностранных инвестиций отличаются сравнительно большей стабильностью в динамике и объемах. Наиболее полные данные об их движении публикуются в «Докладе о мировых инвестициях» (World Investment Report) ЮНКТАД (Конференции ООН по торговле и развитию)[1].

Движение прямых инвестиций между странами в течение периода 1995–2010 гг… осуществлялось неравномерно. Так, вплоть до 2000 г. наблюдался резкий рост потока прямых иностранных инвестиций, который вырос с 203 млрд долл. в 1995 г. до 1411 млрд в 2000 г. Однако в 2001–2002 гг. произошло значительное снижение объема международных потоков прямых инвестиций до 560 млрд долл. в условиях снижения курса американского доллара и ухудшения конъюнктуры на финансовом рынке США. В 2003 г. начался очередной экономический подъем и величина прямого инвестирования выросла в 2005 г. до 960 млрд долл., в 2006 г. достигла уже 1306 млрд долл., а в 2007 г. – рекордного уровня – 1979 млрд долл[2]. Но в условиях финансово-экономического кризиса глобальные показатели притока ПИИ в 2008 г. упали до 1697 млрд долл. Падение ПИИ продолжилось и в 2009 г., но уже в 2010 г. началось медленное оживление трансграничного движения прямых иностранных инвестиций, которое по экспертным оценкам продолжится в 2011 г.[3] Кризис повлиял на ландшафт в инвестиционной сфере. Доля развивающихся стран и стран с переходной экономикой в глобальных потоках ПИИ в 2008 г. достигла 43 %[4].

В условиях глобализации экономики при оценке структуры международных инвестиционных потоков необходимо учитывать, что их движение может сопровождаться разнообразными сервисными, маркетинговыми, технологическими, управленческими и прочими услугами, приводящими к появлению инвестиционных прав. Они характеризуются как «относящиеся к торговле инвестиционные меры» (“trade related investment measures” –TRIMs). В этом случае не предусматривается передача иностранному инвестору права собственности, но у него возникает право на систематическое получение дохода (роялти, ренталс и др.) от инвестирования в эти виды деятельности.

Важную роль в привлечении иностранных инвестиций могут играть различные торговые меры, создающие дополнительные стимулы для притока иностранного капитала. Подобные меры характеризуются как «торговые меры, относящиеся к инвестициям» (”investment-related trade measures – IRTMs”). Меры, способствующие привлечению иностранных инвестиций, рассматриваются ЮНКТАД как, “меры по ограничению доступа”, включающие тарифные преграды, антидемпинговое регулирование, схемы, стимулирующие региональную торговлю и т. п., так и меры направленные на поддержку экспорта (экспортное финансирование, совершенствование налогового механизма, страхование экспорта и т. д.).

В результате либерализации национального регулирования движения инвестиционных потоков появились новые формы торговли услугами, такие как инжиниринг, франчайзинг, лизинг и другие. Учитывая их значимость в условиях глобализации экономики для трансграничного движения капиталов на Уругвайском раунде ГАТТ были выделены «относящиеся к торговле аспекты прав интеллектуальной собственности» (TRIPS), включая авторские и связанные с ними права, торговые марки, географические обозначения, патенты, разработки интегрированных сетей, нераскрытая (незапатентованная) информация и т. п.

Определенные изменения произошли в формах трансграничного перелива прямых инвестиций. Наряду с инвестициями, направленными на создание и развитие новых производственных мощностей («инвестиции на зеленой лужайке»), большую доля инвестиционной экспансии стала осуществляться в форме сделок по международному слиянию и поглощению (СиП) (mergers and acquisitions – M&A), на которые приходится 70–80 % трансграничного инвестирования, а в развивающихся стран, где средства берутся в основном из иностранных источников, доля сделок СиП достигает примерно 80–85 % от всего объема ПИИ.

В 2009 г. почти одна треть всех трансграничных сделок по СиП была связана с перепродажей иностранных фирм другим фирмам (в принимающих странах, странах базирования или в третьих странах). В отличие от создания новых предприятий, при сделках СиП далеко не всегда имеет место увеличение численности работающих, а иногда происходит сокращение числа работников в результате перенесения производства в другую страну. Под влиянием мирового финансово-экономического кризиса объем трансграничных сделок по СиП в 2008 г. сократился на 35 % по сравнению с 2007 г. При этом на 21 % уменьшилось число мегасделок (т. е. трансграничные сделки СиП более чем 1 млрд долл.), а их стоимостной объем сократился на 31 %[5].

Существенные изменения произошли в трансграничном движении портфельных инвестиций, направленных на владение финансовыми средствами в виде акций, бондов и других финансовых активов, при условии, что ни одно из этих средств не дает возможности контролировать действия собственника и участвовать в управлении компанией, выпустившей эти финансовые активы на рынок.

Крупнейшими портфельными инвесторами на мировых финансовых рынках являются различные инвестиционные фонды: пенсионные, инвестиционные, трастовые, паевые, взаимного кредитования, страховые компании и т. д. Они могут носить как государственный, так и частный характер. Средства, аккумулированные в этих фондах, являются основой формирования инвестиционных портфелей.

Приток или отток портфельных инвестиций может оказать значительное влияние на темпы экономического роста, стабильность валюты, а их движение получает отражение в платежном балансе страны. По данным МВФ более 80 % объема трансграничных портфельных инвестиций пришлось на 10 наиболее развитых стран и, 70 % из общего объема портфельных инвестиций на США, Великобританию, Германию и Японию. На долю Голландии, Франции, Италии, Португалии, Греции и Испании приходилось от 4 до 6 % всех активов.

В течение последнего десятилетия потоки портфельных инвестиций неоднократно значительно меняли свое направление. В условиях падения темпов экономического роста экономик, а соответственно и снижения процентных ставок в развитых странах Европы, Азии и Америки. в 2000–2001 гг. увеличился приток портфельных инвестиций на финансовые рынки стран с переходной экономикой. Существенно возрос поток портфельных инвестиций на финансовые рынки быстрорастущие экономики Азии (Таиланд, Филиппины, Малайзия, Индонезия), достигнув 6–8 % в год.

При принятии решения о портфельном инвестировании инвестор решает задачу выбора соотношения между прибылью и надежностью вложения средств в определенный актив. Как правило, портфельные инвестиции характеризуются крайне ограниченным временным горизонтом инвестирования и при возникновении опасений в отношении будущих прибылей и дивидендов много миллиардные суммы средств переводятся из одной страны в другую. По экспертным оценкам в 1998–1999 гг. в результате мирового азиатского кризиса производство мирового продукта сократилось на 2 трлн долл., что составило около 6 % мирового ВВП, безработными стали 10 миллионов человек.

По данным МВФ в 2006–2007 гг. наблюдается крупное положительное сальдо по текущим счетам группы развивающихся стран (МВФ в эту группу включил и Россию). Основная масса портфельных инвестиций приходится на нефтедобывающие страны Среднего Востока и Россию (710 млрд долл.), в то время как остальные страны имеют дефицит по текущим счетам в размере 70 млрд долл. Причем основными источниками финансовых потоков выступают центральные банки и суверенные финансовые фонды. К числу крупнейших игроков на рынке краткосрочных портфельных обязательств относится, прежде всего, Китай, инвестирующий в обязательства Казначейства США существенную долю своих золотовалютных резервов, достигших почти 2 трлн. долл. Другим крупным источником портфельного инвестирования являются средства частных инвесторов, банков, пенсионных и инвестиционных фондов развитых государств Европы и Азии.

Механизмы и инфраструктура мировых финансов

Международное движение капиталов осуществляется через международные финансовые рынки, структурными составляющими которых являются валютный рынок, международный кредитный рынок, рынок долговых обязательств, титулов собственности и рынок производных финансовых активов (деривативов). Международные финансовые рынки тесно связаны с той частью национальных финансовых рынков, которые обслуживают внешние финансовые операции. Именно на финансовых рынках обеспечивается купля и продажа финансовых инструментов, т. е. инвестирование и заимствование. С одной стороны, в процессе инвестирования владельцы сбережений передают их другим участникам финансового рынка с целью получения дохода в иностранных валютах. С другой стороны, участники финансового рынка, нуждающиеся в дополнительных ресурсах для расширенного воспроизводства с помощью финансовых инструментов, могут занять необходимые ресурсы.

В странах с более развитыми национальными финансовыми рынками степень их интеграции с международными рынками существенно выше. Национальный и международный финансовые рынки предоставляют возможность для выгодного помещения ресурсов в финансовые инструменты в иностранных валютах и в сами иностранные валюты. О степени зрелости и развитости национального финансового рынка свидетельствует высокая доля организованной торговли через биржи, высокий уровень рыночной капитализации, наличие широкого ассортимента финансовых инструментов и активов, отработанная система структурно-информационного и правового обеспечения торговли активами. В то же время финансовые рынки развивающихся стран относительно неразвиты и не в состоянии «переварить» увеличивающийся приток иностранной валюты. У развивающихся государств отсутствует достаточно развитый производственный и научный потенциал для поглощения избыточных финансовых ресурсов, а также существует необходимость сделать национальную экономику более привлекательной средой для инвестирования и, прежде всего, за счет улучшения инвестиционного климата.

Общим результатом развития финансовых рынков становятся диверсификация источников финансирования, изменение географических потоков и рост объема распределяемых финансовых активов.

Финансовые рынки развитых стран имеют широко диверсифицированную институциональную структуру, которая представлена участниками, осуществляющими покупку и продажу финансовых активов. К их числу относятся инвестиционные компании и банки, коммерческие банки, ряд небанковских институтов, таких как институты коллективного инвестирования (паевые, трастовые фонды), страховые компании, пенсионные фонды, хеджфонды, валютные и фондовые биржи, институты, сопровождающие оформление и хранение финансовых активов, например, депозитарии, регистрационные палаты и др. Важную роль в оценке качества финансовых активов играют рейтинговые агентства. Составление кредитного рейтинга ведущими западными инвестиционными (Merrill Lynch, Salomon Brothers) и консалтинговыми компаниями (Boston Consulting Group), рейтинговыми агентствами (Fitch Ratings Ltd., Moody’s Investors Service) являются индикаторами качества финансовых активов и состояния компании, занимающей на мировом финансовом рынке с помощью финансовых активов. Так, например, выход на международные фондовые биржи Нью-Йорка, Лондона, Франкфурта, который позволяет поднять капитализацию компании и привлечь стратегических инвесторов предполагает высокий рейтинг размещаемых на них активов. Британская деловая газета Financial Times публикует котировки акций ведущих компаний, в т. ч. и российских корпораций с сентября 2002 г. Аналитики утверждают, что хотя это и не вызовет немедленного притока инвестиций, но существенно повысит имидж российских компаний, что позволяет рассчитывать на финансовые вложения в будущем. В 9‑ом Ежегодном обзоре компании Pricewaterhouse Coopers, составленном на основании опроса глав ведущих мировых корпораций, в списке наиболее привлекательных для инвестирования стран из числа “emerging markets” Россия занимает четвертое место, уступая Китаю, Индии и Бразилии.[6]

Институциональная инфраструктура мирового финансового рынка различается по целям и мотивам участия, по отношению участников к финансовым и валютным рискам и включает инвесторов, хеджеров и спекулянтов. Как правило, инвесторы – крупные ТНК, малые и средние компании работают, через посредников – профессиональных участников финансового рынка – инвестиционные банки и компании, которым поручается инвестирование в доходные активы при минимальном или ограниченном риске. К хеджерам относятся участники финансовых операций, страхующие валютные риски от изменения курсов валют в будущем. Спекулянты стремятся получить прибыль за счет разницы в курсовой стоимости финансовых активов, при этом минимально ограничивая риск и часто используя для покупки активов заемные средства. Покупка актива осуществляется ими на тех рынках, где он недооценен, а перепродажа, там, где он дороже. В результате разницы курсов они получают прибыль и при этом способствуют выравниванию валютных курсов и достижению паритетной доходности сопоставимых финансовых активов, относящихся к различным сегментам мирового финансового рынка.

В условиях финансовой глобализации влияние институциональной структуры на процесс воспроизводства капитала существенно меняется. По степени участия в процессе воспроизводства капитала всех участников мирового валютного рынка с некоторой долей условности можно разделить на три группы:

1. Транснациональные компании и банки, валютные и фондовые биржи, валютные брокеры;

2. Международные официальные институты (центральные банки, правительственные и муниципальные органы, международные и региональные организации)

3. Международные портфельные инвесторы (пенсионные и страховые фонды, хедж-фонды, институты коллективного инвестирования и т. п.).

Крупнейшими участниками валютных операций продолжают являться как коммерческие, так и инвестиционные, особенно транснациональные банки (ТНБ), которые совершают валютные операции между собой и с торгово-промышленными корпорациями. Начиная с 1980‑х наметилась тенденция универсализации деятельности коммерческих банков, которая в условиях глобализации финансовых рынков существенно ускорилась даже в тех странах, где существовало правовое разделение банковского дела и операций инвестиционного характера с финансовыми активами. Так, например, в США, следствием принятия в 1939 г. Закона Гласса-Стиголла, являлось ограничение деятельности коммерческих банков в сфере андеррайтинга (только через дочерние структуры) и 10 % размера прибыли, полученной от инвестиционной деятельности в общем объеме прибыли.

Под влиянием глобализации экономики и стремления модернизации финансовых услуг в США Закон Гласса-Стиголла был отменен, а либерализация финансовых услуг коммерческих банков и небанковских институтов была закреплена в 1999 г. Законом Грэма-Лич-Блайли, разрешившего, а банкам участвовать в андеррайтинге ценных бумаг, осуществлять операции с бумагами страховым компаниям и в операциях с недвижимостью. В результате коммерческие банки углубились в традиционный бизнес инвестиционных банков, участвуя в сделках по слиянию и поглощению, по приватизации и инвестированию корпораций, по размещению ценных бумаг. Универсализации финансовых рынков способствовало распространение секьюритизации (т. е. замещения традиционных банковских кредитов эмиссией ценных бумаг) и появление новых финансовых инструментов, производного характера (деривативов), таких как валютные, процентные фьючерсы и опционы, сделки “своп”, использование которых привело к росту объемов спекулятивных операций и увеличило необходимость защиты от вновь возникших валютных и кредитных рисков.

Финансовый кризис 2007 г. привел к осознанию необходимости ограничения деятельности коммерческих банков на финансовом рынке. Новый закон Додда-Фрэнка хотя и не содержит жестких указаний на такое ограничение, но, тем не менее, вводит ряд требований к коммерческим банкам, которые могут теперь торговать на фондовом рынке только на собственные средства и инвестировать во внешние фонды не более 3 % от своего капитала. К важным требованиям относится использование механизма клиринга (процесс регистрации сделки, подтверждающий, что сделка завершена) на рынке деривативов для снижения уровня неопределенности.

Следствием ускорения процесса концентрации промышленного капитала стала консолидация банковского капитала путем слияния и поглощения и без того уже крупных американских инвестиционных банков, например, Salomon Brothers – Travelers, Merrill Lynch – Mercury Asset Management.

Аналогичные процессы проходили в европейских странах. Формирование единого финансового пространства в Европе проявилось в стремлении создать единую инфраструктуру для торговли ценными бумагами, совершенствовать механизм их поставки и расчетов. Принятие в 2007 г. таких директив как План действий в сфере финансовых услуг (FSAP), Директива о платежных услугах (PSD) и Директива о рынках финансовых инструментов (MiFiD) нацелено на упорядочение операций с ценными бумагами на европейском финансовом рынке.

Принятие Директивы о рынках финансовых инструментов (MiFiD) предполагает достижение полной прозрачности в биржевой и внебиржевой торговле, усиления конкуренции между европейскими биржами и электронными коммуникационными сетями, ограничение нерегулируемой деятельности брокеров, которые стремятся продавать финансовые активы из своих портфелей не подчиняясь общему регулированию. Для улучшения расчетно-клиринговых операций Европейский центральный банк создает свою клиринговую систему расчетов на рынке ценных бумаг между банками.

Переход к универсализации деятельности коммерческих банков значительно повысил риски операций на финансовом и валютном рынках (валютный риск, ценовой риск рынка акций, процентный риск, риск рынка производных финансовых инструментов), существенный рост которых выявил мировой финансовый кризис 2007 г. Поэтому, все решения, принимаемые национальными регуляторами, направлены в первую очередь, на ограничение этих рисков.

В тоже время инвестиционные банки наряду со своей традиционной деятельностью, связанной с движением капитала, стали активными участниками операций на валютном рынке, с не меньшим успехом используя также валютные опционы, фьючерсы, сделки «своп» для страхования рисков.

Постепенно меняется в процессе воспроизводства капитала роль валютных и фондовых бирж, которые сохранились ряде стран (Франция, Японии, Скандинавские страны).

С развитием срочного валютного рынка в начале 70‑х годов операции с валютой стали осуществляться на товарных биржах, например, в 1972 г. началась торговля валютными фьючерсными контрактами на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange), к крупнейшим центрам торговли валютой относится Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов – LIFFE (London International Financial Futures Exchange), а торговлю опционными контрактами на валюту осуществляют: крупнейшая в мире и США Чикагская биржа опционов (Chicago Board Options Exchang), Европейская опционная биржа в Амстердаме – EOE (European Options Exchange), Австрийская срочная опционная биржа в Вене – OeTOB (Oestereichische Termin Optionsboerse). Торговлю валютой осуществляют также и биржи, специализирующиеся на торговле срочными инструментами, например, в 1986 г. была начата торговля валютными фьючерсами на французской фьючерсной бирже – MATIF (Marche a Terme d’Instruments Financiers), Немецкая срочная биржа во Франкфуртена-Майне-DTB (Deutsche Terminboerse), биржа срочной торговли в Сиднее – SFE (Sydney Futures Exchange).

Под влиянием финансовой глобализации сформировался ряд важных тенденций в деятельности бирж:

1. интернационализация их деятельности, которая проявляется в том, что они открывают свои торговые площадки иностранным участникам, проводят листинг и ведут торговлю иностранными ценными бумагами. Так, на Лондонской фондовой бирже в торговле участвует более 170 международных инвестиционных компаний и более 500 иностранных банков. Акции международных компаний более 60 стран прошли на ней листинг.[7]

2. универсализация деятельности бирж, которые стремятся организацию торговли финансовыми инструментами сочетать с клиринговой и депозитарной деятельностью, предоставлением расчетных и информационных услуг.

3. коммерциализация деятельности бирж в 90‑е г. путем акционирования в интересах привлечения денежных средств для расширения бизнеса и модернизации технологий. Одной из первых в 1993 г. была акционирована Стокгольмская фондовая биржа. В 1997 г. открытыми акционерными обществами стали Биржа Копенгагена, Биржа Амстердама, Биржа Милана, а 1998 г. – Австралийская фондовая биржа. Знаменательными событиями для фондового рынка стало в 2000 г. акционирование Лондонской фондовой биржи, в феврале 2001 г. Немецкая биржа осуществила первый публичный выпуск своих акций и превратилась в листинговую компанию, а в июле 2002 г. осуществилось акционирование американской торговой системы NASDAQ, когда закончился двухлетний мораторий на продажу ее акций.

4. консолидация крупнейших бирж мира. В начале 90‑х гг. 20 века в мировой экономике сформировались предпосылки для становления единой биржевой системы, объединяющей мировые валютные и фондовые рынки. Проявлением финансовой глобализации стало формирование международных биржевых альянсов.

В сентябре 2000 г. произошло объединение Парижской биржи с Амстердамской и Брюссельской в единую организацию, получившую название EURONEXT, а в 2002 г. в это объединение вошла биржа Лиссабона, что расширило возможности для обслуживания крупного корпоративного капитала.

После мирового финансового кризиса 2007 г. ускорился процесс консолидации крупнейших бирж мира. Так, Шанхайская фондовая биржа и бразильская Bovespa договорились о стратегическом альянсе, который позволяет компаниям осуществлять листинг в Китае и Бразилии одновременно. На расширение сферы деятельности в глобальном финансовом пространстве нацелено соглашение между Токийской фондовой биржей и NYSE Euronext. В 2010 г. была создана первая международная площадка в Азиатско-Тихоокеанском регионе на основе слияния Сингапурской фондовой биржи и австралийской ASX, новая трансатлантическая площадка с самым большим оборотом акций компаний сырьевого сектора может возникнуть в результате слияния Лондонской фондовой биржи (LSE) и биржи Торонто (TMX).

Определенную конкуренцию крупнейшим биржам составляет внебиржевой рынок ценных бумаг в различных валютах. Внебиржевой рынок ценных бумаг по сути дополняет биржевой рынок, а иногда формально с ним сливается как это было в 1998 г., когда произошло слияние НАСДАК с Американской фондовой биржей, которую купила Национальная ассоциация фондовых дилеров. И хотя оба сегмента фондового рынка практически продолжают существовать раздельно, при необходимости при ухудшении конъюнктуры на фондовом рынке может происходить его консолидация или преимущество в торговле может получить один из сегментов рынка, в большей степени обеспечивающий потребности инвесторов. Существенное влияние на конкурентные позиции бирж оказывают инновации в регулировании. Новая Директива о рынках финансовых инструментов (MiFid) Евросоюза открыла возможность для создания банками многосторонних торговых структур. Такая «облегченная» биржа Chi-X, за последние три года нарастила свои обороты до 512 млрд долл. и стала третьей площадкой торговли акциями в Европе. Процесс консолидации капиталов также затронул альтернативные торговые площадки. В феврале 2011 г. электронная торговая платформа BATS Global Market приобрела альтернативную биржу Chi-X Europe, расширив трансграничные возможности по аккумулированию капитала для своих клиентов. В условиях обостряющейся конкуренции с альтернативными платформами для привлечения ликвидности традиционные биржи стремятся заключить с ними соглашения о сотрудничестве, как это сделала, например, швейцарская SIX, которая в начале 2011 г. заключила соглашение, открывающее доступ к клиентам друг друга, с одним из крупнейших операторов альтернативных платформ Liquidnet.

Значительные накопления пенсионных фондов в последние двадцать лет стали одним из важных источников временно свободных денежных средств, в первую очередь в странах с накопительной системой выплаты пенсий, например, США, Великобритании, Канада и др. и вовлекаются в процесс финансирования реального сектора экономики. Однако их средства чаще размещаются на национальном фондовом рынке и лишь в отдельных странах пенсионные накопления инвестируются в валютные активы.

В число портфельных инвесторов входят институты коллективного инвестирования, которые аккумулируют капиталы физических лиц и инвестируют их в ценные бумаги или иностранные валюты. Различные типы институтов коллективного инвестирования (паевой инвестиционный фонд, взаимный фонд, инвестиционная компания, трастовый фонд, инвестиционное общество и т. п.) и особенности их деятельности подробно проанализированы российскими экономистами Б. Б. Рубцовым, В. Д. Миловидовым, Д. М. Михайловым и др.[8]

Заметную роль в росте операций на валютном и финансовом рынках играет расширение числа рынков офшорного характера, которые, по данным Банка международных расчетов (БМР) в швейцарском городе Базель, они зафиксированы в 37 государствах. Наряду с офшорными секторами в мировых валютно-финансовых центрах – Лондоне, Нью-Йорке, Токио, объемы валютных операций растут в островных юрисдикциях, где зарегистрировано большое число банков и инвестиционных фондов. Ограниченная доступность к информации о характере и объемах операций в офшорных финансовых центрах делают их привлекательными не только для частных инвесторов, но и для корпоративного капитала.

Важной характеристикой современного мирового валютного рынка является интенсивное развитие такого сегмента как рынок евровалют и еврокапиталов. На возникшем в конце 50‑х годов рынке евровалют и еврокапиталов осуществляются валютообменные, кредитные и комиссионные операции, т. е. он является универсальным международным рынком.

Обращение валют, оторвавшихся от контроля со стороны центральных банков стран-эмитентов, осуществляется через операции, которые совершают коммерческие банки, расположенные вне сферы национального обращения валют. Другими словами, операции на еврорынке совершаются участниками, которые по законодательству страны, где эти операции совершаются, являются нерезидентами. Приставка “евро” свидетельствует о выходе национальных валют из-под контроля национальных органов валютного регулирования и банковского надзора. Основной евровалютой первоначально был “евродоллар”, который продолжает сохранять свое лидерство и в настоящее время. Так, операции с использованием доллара США в начале 2000‑х годов составляли около 50 %, постепенно увеличиваются операции с единой европейской валютой евро, и уменьшаются доли операций в евростерлингах, в еврошвейцарских франках, в евроиенах. Крупнейшим центром операций с евровалютами и еврокапиталами является Лондон.

Все более значимое место на валютном рынке в качестве его участников занимают валютные брокеры, выступающие в качестве посредников между небанковскими институтами (например, пенсионными, страховыми фондами) и продавцами и покупателями валюты. Такие преимущества работы через брокеров, как непрерывность процесса котировки, возможность предлагать собственные цены, анонимность при совершении сделок привели к существенному росту объемов их валютных операций. В середине 90‑х годов появились электронные брокеры, доля которых на валютном рынке постоянно увеличивается. В Токио в начале 2000‑х гг. около 50 % объема операций доллар-иена приходилось именно на электронные брокерские торги. Ведущее положение среди брокерско-дилерских фирм на валютном рынке занимают лидеры финансового рынка “Голдман Сакс” (Goldman Sachs), “Морган Стэнли” (Morgan Stanly).

В результате либерализации операций на национальных валютных рынках стал возможен выход на валютный рынок институтов небанковского характера таких, как хедж-фонды (например, Long-Term Capital Management), появление которых связано с необходимостью хеджирования (страхования) значительно возросших валютных и кредитных рисков. Учитывая, что участие в их создании, как правило, принимают транснациональные банки и инвестиционные фонды, то в хеджфондах сосредотачиваются значительные суммы, позволяющие не только страховать риски, но и заключать крупные спекулятивные сделки, способные обвалить курс валют небольших стран. Именно это произошло летом 1997 г. с валютами Малайзии, Индонезии и Гонконга, что вызвало резкую реакцию властей этих стран и запрет на действия крупных спекулянтов на своей территории.

В последнее пятилетие появились на рынке инвестиций такие гиганты, как нью-йоркский хедж-фонд «Fortress Investment», управляющий активами в размере 40 млрд долл., или «Capital Investments», под управлением которого находятся активы на 20 млрд долл. Изучение деятельности хедж-фондов осложняется тем, что в основном они осуществляют свои операции через офшорные банки, таких как Каймановы и Виргинские острова, Бермуды, через которые обеспечивается инвесторам минимизация налогов и оптимизация инвестиционных стратегий.

К третьей группе участников мирового финансового рынка по степени их участия в процессе перераспределения капиталов между субъектами международных экономических отношений относятся международные официальные заемщики (правительственные и муниципальные органы, международные и региональные организации) и международные кредиторы, например, МВФ и МБРР.

В институциональной структуре мирового финансового рынка в качестве инвесторов и заемщиков особое место занимают международные финансовые институты, такие как международные банки развития, активно участвующие в региональном перераспределении ссудных капиталов. Особенностью их участия в перераспределении капиталов в глобальной экономике в целях обеспечения непрерывности процесса воспроизводства является то, что они руководствуются зачастую не только эффективностью инвестиционного объекта, но и политическими мотивами, тем самым, косвенно способствуя распространению финансового кризиса за пределы одного государства.

В процессе развития мировой экономики и международных валютных отношений цели деятельности МВФ существенно модифицировались. Страны-члены МВФ при недостатке средств для финансирования платежного баланса могут не только обратиться в этот валютно-финансовый институт за оказанием помощи в этих целях, но и получить финансовые ресурсы по механизмам компенсационного и чрезвычайного финансирования, дополнительного финансирования, через механизм финансирования буферных (резервных) запасов, механизм финансирования системных (структурных) преобразований, дополнительный резервный механизм и чрезвычайные кредитные линии.

Механизм расширенного финансирования предоставляет валютные средства странам – членам на более длительный срок и в больших размерах по отношению к квотам, чем это предусмотрено в рамках обычных кредитных долей[9]. Существуют и другие механизмы кредитования.

Таким образом, в условиях финансовой глобализации происходят постоянные изменения в инфраструктуре мирового валютно-финансового рынка и механизмах его функционирования, в результате чего объективно создаются условия для нарушения устойчивого развития и кризиса мировой валютно-финансовой системы.

Финансовые инновации и технологии в условиях финансового кризиса

Следствием глобализации финансовых рынков в текущем десятилетии стало увеличение потоков капитала при снижении уровня регулирования и контроля со стороны монетарных властей. Стремясь к получению высоких прибылей и не учитывая должным образом имеющиеся риски, участники мирового финансового рынка слишком широко использовали непрозрачные финансовые продукты, увлекались чрезмерным кредитованием для биржевой игры[10] Стремительно развивающийся финансово-экономический кризис, ознаменовал кризис концепции монетаризма, которую активно претворяли в жизнь развитые страны и навязывали развивающимся экономикам, заставил вспомнить постулаты кейнсианства о роли государства в экономике.

В ходе поиска путей выхода из финансового кризиса сформировалось не только представление об усилении регулирующей роли государства, но и о необходимости изменения архитектуры глобального финансового рынка. Кроме того, экономический кризис выявил проблемы в деятельности банков, которые стали предпосылками их системного кризиса. На основе анализа последствий кризиса в 20 странах Юго-восточной Азии, Латинской Америки, Центральной и Восточной Европы в 1990‑е годы эксперты компании McKinsey пришли к выводу, что часто кризисы провоцируют проводимые в странах экономические реформы, в ходе которых не учитываются фундаментальные законы рынка (в сфере валютного обмена, корпоративного управления, управления рисками).

Отрицательным последствием либерализации финансовых рынков стало снижение требований банков к заемщикам, так решения о предоставлении кредита в большинстве случаев основывались не на ожидаемых денежных потоках и способности компании расплатиться по долгам, а на ее кредитной истории или залоговой стоимости[11].

Финансы в развитых странах стали очень эффективным двигателем экономического роста, позволяющие обеспечивать более высокие темпы роста ВВП. Страны, имеющие положительное сальдо текущего счета платежного баланса и развитые финансовые институты, первыми отказываются от производительных инвестиций, стремясь осуществлять вложения в ликвидные средства и высокодоходные активы. Это достигается только на зрелых финансовых рынках развитых стран – США и Великобритании, где обращается основная масса спекулятивных ценных бумаг. Появилось новое понятие, характеризующее состояние современных мировых финансов – финансиализация мировой экономики. Опубликованная в 2006 г. книга американского экономиста Джеральда Эпстина под названием «Financialization and the World Economy», определяет этот процесс как «увеличение значения стоимости акционерного капитала» и «доминирование финансовой системы». Использование финансовых инструментов в разных валютах является основой финансиализации экономики, по мнению американского экономиста Греты Криппнер, и рассматривается как «способ накопления, в котором прибыль все больше производится через финансовые каналы, чем через торговлю или производство товаров»[12].

В условиях либерализации национальных валютных рынков, в 1990‑е годы исключительно быстрыми темпами растет мировой валютный рынок. По данным Банка международных расчетов в 1986 г. ежедневный оборот этого рынка составлял в среднем около 330 млрд долл. в 1989 г. – 650 млрд долл., в 1995 г. – 1,2 трлн долл., а в 2007 г. уже 3,4 трлн долл.[13], т. е. среднедневной оборот мирового валютного рынка в десятки раз превышает объемы мировой торговли товарами и в 8-10 раз превышает объем мирового ВВП.

Соответственно, большая часть валютных операций уже не связана с обслуживанием международной торговли товарами и услугами, но представляет собой финансовые трансферты и спекулятивные сделки. Развитие производных финансовых инструментов – фьючерсов, опционов и других финансовых деривативов, позволило осуществлять операции в десятки раз превосходящие реальные операции с активами. Если развитие товарных фьючерсов заняло более 150 лет, то финансовые фьючерсы достигли такого же уровня развития в 10 раз быстрее.

Внедрение инноваций на валютном и финансовом рынках, выражающееся в конструировании новых финансовых производных инструментов, происходило не только высокими темпами, но и привело к формированию наряду с биржевым внебиржевого рынка деривативов, который развивался бесконтрольно.

По данным ВТО в 2008 г. объем мировой торговли существенно превысил 15 трлн долл., в то же время, по данным Банка международных расчетов, объем только внебиржевого рынка деривативов составил 221 трлн долл. что составляло 121 % рост по сравнению с показателями 2001 г. Несмотря на экономический кризис финансовые операции и операции на валютном рынке достигали рекордных значений. В 2008 г. финансовая компания McKinsey Global Institute, проведя исследование финансовых показателей в ста странах мира выяснила, что все обязательства, включая рыночные и банковские депозиты и фонды достигли 140 трлн долл., в то время как мировой объем ВНП составляет около 44 трлн долл. Причем 80 % всех мировых финансовых активов и, как прежде, аккумулируют США, Великобритания, Япония и Европейский Союз. Остальное приходится на долю развивающихся стран[14].

Обобщающим показателем финансиализации мировой экономики является показатель финансовой глубины (financial deepening) мировой экономики (см. табл. 1).

Таблица 1. Финансовая глубина мировой экономики (число раз)

Расчет на основе данных IMF Economic Outlook Database, McKinsey Global Institute за соответствующие годы.

Этот показатель отражает отношение финансовых активов (банковских депозитов, акций, государственных и частных долговых ценных бумаг) к ВВП в долл. США. Одна из главных проблем финансиализации – сложность с оценкой рисков. Формируется так называемый «неолиберальный парадокс» для компаний нефинансового сектора, который усложняет ситуацию в условиях кризисных явлений в экономике. Чтобы поддерживать котировки своих акций и обеспечивать их рост компаниям постоянно требуется показывать прибыль. В условиях усиливающейся конкуренции или замедления роста у них есть несколько возможностей это делать. Во-первых, можно сокращать издержки, в том числе путем увольнений, во-вторых, использовать «креативный» бухучет, в-третьих, получать прибыль за счет финансовых операций. Так, среди клиентов «пирамиды Мэдоффа», помимо крупных банков (HSBС, BNP Paribas, Santader и др.) и фондов (Fairfield Greenwich Group, Tremont Capital Management и др.), были многие компании нефинансового сектора, надеявшиеся повысить прибыль не за счет своей основной деятельности – выпуска товаров и услуг или торговли, а как раз за счет финансовых операций. Этому способствует то, что более зрелые экономики лучше насыщены деньгами, финансовыми инструментами и финансовыми институтами. Ведущие товарные рынки (нефти, металлов, продовольствия, недвижимости) превратились в финансовые.

Прогноз развития финансовых рынков, начиная с 2000‑х гг. учитывает оценку будущей динамики курса доллара, ослабление которого по отношению к корзине основных валют вызывает рост цены товарных активов и наоборот. Ослабление доллара США ведет к росту цены активов на рынках, к тому, что увеличение цен становится компенсацией падающего доллара. Усиление доллара США связано с отрицательными движениями в стоимости активов.

Известно, что движущей силой для изменения курса доллара является манипулирование учетной ставкой ФРС. Стимулом для повышения учетной ставки явится угроза всеобщего бегства от доллара и вывода его из официальных валютных резервов, сокращение прибыли от продажи наличных долларов за рубеж, в первую очередь в «долларизованные» экономики.

Растущая нестабильность обменных валютных курсов позволяет ТНБ добиваться постоянного роста доходов в первую очередь от “торговли деньгами”. Многолетними лидерами по объему доходов в валютных операциях среди них являлись – Citigroup, Bank of America, The Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ. В рэнкинг 1000 крупнейших банков мира, опубликованный журналом The Banker в 2007 г. вошли уже 35 российских банков. В 2006 г. в списке крупнейших их было 27: Сбербанк с 66 места поднялся на 33‑е, ВТБ переместился со 116 места на 60‑е, а Газпромбанк со 137 места перешел на 112 место. Эти три банка составляют тройку крупнейших банков Восточной Европы.

Список составляется по методике Базельского банка международных расчетов, где основным критерием является капитал первого уровня (уставный фонд плюс нераспределенная прибыль). Этим требованиям наряду с российскими банками соответствуют семь индийских банков, шесть китайских.

Глобальный финансовый кризис заставил усилить контроль за деятельностью инвестиционных банков. 21 сентября 2008 г. Федеральная резервная система ФРС разрешила банкам Goldman Sachs, Morgan Stanley работать со счетами частных лиц для стабилизации их финансового положения. Пока рынки росли, банки легко привлекали спекулятивный капитал; когда рынки стали падать, эти же капиталы легко ушли. В марте 2008 г. JP Morgan Chase поглотил ослабевающий Stearns. Lehman Brothers стал банкротом. Bank of America купил Merrill Lynch – самую мощную брокерскую структуру. Wachovia поглотил Morgan Stanley и последний из инвестиционных банков «большой пятерки» Goldman Sachs стал принимать депозиты.[15]

Под влиянием экономического кризиса одной из ведущих экономик мира – Великобритании пришлось отказаться от универсализации операций банков. Сейчас четверка крупнейших британских банков – Lloyds, RBS, Barclays и HSBC – контролирует 75 % розничных счетов текущих операций (данные Ассоциации британских банков) и почти 90 % корпоративных счетов (данные Федерации малого бизнеса, FSB). После столетнего перерыва в Великобритании появляются новые розничные банки, на которые возлагается надежда по оздоровлению банковского сектора.

Новым явлением посткризисного мирового финансового рынка стало появление и использование новых технологий торговли финансовыми активами. В феврале 2011 г. консолидация электронной торговой платформы BATS Global Market с альтернативной биржей Chi-X Europe, позволило предоставить своим клиентам услугу по «высокочастотной торговле» на основе торговой системы, запрограммированной таким образом, что при малейших рыночных колебаниях курса улавливается прибыль.

Для осуществления валютных операций все шире используются информационно-аналитические технологии, позволяющий получить прибыль при снижении валютного риска. Сочетание специализированного программного продукта, позволяющего строить графики и разрабатывать прогнозы изменения динамики валютного курса не только уменьшает количество времени необходимое для принятия решения о совершении сделки, но позволяет выбрать время для ее проведения с наилучшим результатом. Современные информационные технологии сделали возможным создание нейросетевых торговых систем, позволяющих решать сложные задачи прогнозирования валютных курсов, оценку валютного риска и его страхование, определять и прогнозировать кросс-курсы валют, обеспечивать получение максимальной прибыли при оперировании на различных валютно-финансовых рынках.

Однако организационных изменений в валютно-финансовой и банковской системах недостаточно для того, чтобы минимизировать системные риски. Как показал валютно-финансовый кризис в странах Юго-Восточной Азии в середине 1990‑х гг. при появлении негативных явлений в экономике (падение объемов экспорта, темпов роста, возникновение внутренних экономических проблем) бегство спекулятивного краткосрочного капитала, приводит к финансовому кризису и девальвации валют в Малайзии, Индонезии, Таиланде и других странах этого региона.

В тот период эксперты МВФ объяснили кризис непрозрачной политикой национальных банков и потребовали изменения системы отчетности, большего государственного контроля, отказа от системы личной унии руководства банков с государственными чиновниками и организации повседневного контроля за банковской деятельностью.

Для спасения банков, оказавшихся на грани банкротства в 2008 г. правительства европейских стран вслед за США предприняли меры по их поддержке. Идея о создании общеевропейского фонда финансовой помощи в 300 млрд евро наподобие принятого в США 700-миллиардного плана Полсона постепенно нашла поддержки у Европейского центрального банка (ЕЦБ) и Германии. Совокупные расходы для выкупа государством активов банков в США оцениваются более чем в триллион долларов.

Еще в 2007 г. ЕЦБ начал предоставлять практически беспроцентные кредиты крупнейшим европейским кредитным организациям, чтобы преодолеть нехватку ликвидности при этом он сам занимал средства у благополучных банков с тем, чтобы ссудить деньги финансовым структурам, пострадавшим от краха американского ипотечного кризиса.

Среди причин мирового финансового кризиса можно назвать появление новых внебиржевых инновационных финансовых инструментов – деривативов, к которым относятся и кредитные дефолтные свопы. Использование структурных продуктов, которые позволили снимать кредитные риски с балансов банков путем распределения их среди большого количества третьих лиц, и замаскировало низкую кредитоспособность заемщиков. Поскольку вся система обеспечения финансовых активов базировалась на принципе «пирамиды», то финансовые институты, в которых они были сосредоточены, попали под основной удар и вся финансово-экономическая инфраструктура зашаталась. Причем первыми зашатались (еще весной 2008 г.) страховые компании. Невозможность выполнения своих обязательств по кредитным дефолтным свопам, находящимся на их балансе автоматически повлекла за собой снижение рейтингов ценных бумаг, риски по которым были застрахованы в этих компаниях. В результате отдельные из них автоматически были запрещены для приобретения и владения пенсионными фондами. Что и повлекло за собой их массовую распродажу и, соответственно, резкое падение цены и, как следствие снижение капитализации корпораций и обесценение накоплений населения.

Этому в значительной степени способствовали завышенные рейтинги, отсутствие прозрачной финансовой отчетности, финансовой ответственности рейтинговых агентств за правильность их оценок.

Попыткой заменить отсутствие государственного регулирования хедж-фондов саморегулированием стало создание в январе 2008 г. группой из ведущих лондонских хедж-фондов («Man Group», «GLG Partners», «Lansdowne Partners», «Marshall Wace», «Breva Howard») списка добровольных правил для менеджеров хедж-фондов. К регулированию деятельности хедж-фондов на национальном уровне, например, в США и Великобритании, относится разработка кодекса деятельности этих институтов. Тем не менее, нарушение положений кодекса не влечет каких-либо санкций, а их выполнение носит характер добровольных ограничений.

Современный экономический кризис выявил необходимость контроля деятельности офшорных юрисдикций, которая обсуждалась на саммите «большой двадцатки» в сентябре 2009 г в американском Питсбурге, поскольку офшоры способствуют совершению налоговых преступлений, предоставляя возможность ухода от уплаты налогов, путем сочетания низкого местного налогообложения, строгого соблюдения банковской тайны и отказа сотрудничать с финансовыми органами других стран. В черном списке ОЭСР по разделу «Европа» значатся Лихтенштейн, Монако и Андорра. Лидеры стран Евросоюза выступают за максимальное ужесточение контроля за финансовыми рынками, считая, что к государствам, где действуют налоговые послабления, должны применятся санкции.

Таким образом, под влиянием современного экономического кризиса происходит существенное изменение в инфраструктуре международных финансовых рынков, совершенствование операций и появление новых технологий торговли на мировом валютном и финансовом рынках, усиление контроля и достижение прозрачности в деятельности их участников.