Корпоративные облигации. Структура и анализ. Раздел I (Ф. Д. Фабоцци, 2005)

В соответствии с отчетами о движении средств, публикуемыми советом управляющих Федеральной резервной системы, в конце 1993 года суммарный корпоративный долг в Соединенных Штатах составлял приблизительно 2,2 триллиона долларов, включая проданные здесь иностранные облигации на сумму 207 миллиардов долларов (см. таблицу 1). Эти иностранные облигации, сходные по форме с облигациями американских корпораций, выпускаются такими международными организациями, как Международный банк реконструкции и развития, иностранными государствами, их учреждениями и политическими подразделениями и зарубежными корпорациями.

_{Таблица 1. Находящиеся в обращении корпоративные облигации, классифицированные по типу эмитента, 1978–993 (млрд. долларов)}

^{Источник: Flow of Funds Accounts, Flows and Outstandings, Z.1, March 9, 1994, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC.}

За пятнадцать лет, прошедших с конца 1978 года, общий долг корпоративных организаций увеличился на 1,7 триллиона долларов или, в пересчете на среднегодовой сложный темп, рос со скоростью 11,1 %. На облигации не финансовых корпораций (состоящих из предприятий коммунального обслуживания, промышленных компаний и компаний сферы услуг) в 1978 году приходилось почти 72 % общей суммы; теперь их доля упала до 56 % (см. таблицу 2). Доля облигаций коммерческих банков выросла с темпом 12,7 % с 22,1 миллиарда долларов в 1978 году до 133 миллиардов долларов в 1993 году. Самым быстрорастущим сектором и второй по величине категорией являются ценные бумаги, обеспеченные активами, на которые приходится примерно 18,6 % общей суммы. С незначительной величины в 3 миллиарда долларов в конце 1983 года категория облигаций, обеспеченных активами, выросла со среднегодовым сложным темпом в 63,3 % до 406 миллиардов долларов в 1993 году. Облигации этого типа включают переоформление в ценные бумаги финансовых активов, главным образом закладных, но также и автомобильных ссуд, кредитных карт и других видов дебиторской задолженности, а также прав аренды, причем это лишь немногие категории. Большая часть этих активов не имеет отношения к привлечению корпоративного капитала через прямой выпуск облигаций, а является продажей финансовых активов трастам и другим специализированным организациям, не подверженным риску банкротства, которые оказывают услуги по предоставлению заемного капитала за счет денежных потоков базовых активов ценных бумаг.

_{Таблица 2. Находящиеся в обращении корпоративные облигации с разбивкой по типу эмитента, 1978–993 (%)}

^{Источник: Flow of Funds Accounts, Flows and Outstandings, Z.1, March 9, 1994, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC.}

Держатели корпоративного долга

Отрасль страхования жизни является в Америке самым большим, причем с большим отрывом, держателем корпоративных облигаций, имея по состоянию на конец 1993 года чуть более 33 % от их общего количества, или примерно на 724 миллиарда долларов (таблицы 3 и 4). На втором месте находятся частные пенсионные фонды, имеющие облигаций почти на 298 миллиардов долларов, или 13,7 %. За ними вплотную идут иностранные держатели, владеющие 12,6 % общей суммы корпоративных облигаций, находящихся в обращении (273 миллиарда долларов). С конца 1978 года, когда в собственности иностранцев находилось облигаций лишь на 25 миллиардов долларов, доля иностранной собственности росла со сложным годовым темпом чуть выше 17 %. Другим быстрорастущим сектором является категория взаимных и закрытых фондов. Стоимость облигаций, принадлежащих им, по состоянию на конец 1993 года (201миллиард долларов) в 23 раза превышала уровень в 8,7 миллиарда долларов по состоянию на конец 1978 года, что дает среднегодовой сложный темп роста более 23 %. В последнее десятилетие возрастающий интерес ко всем типам облигаций – корпоративным, муниципальным и государственным – проявлялся со стороны инвестиционных компаний по мере того, как частные инвесторы открывали для себя некоторые из преимуществ диверсифицированных инвестиционных портфелей, находящихся под профессиональным управлением. Им стало ясно, что облигации – это не просто инвестиции типа «покупай и держи»; портфели облигаций нуждаются в управлении так же, как инвестиции в акции компаний.

_{Таблица 3. Держатели корпоративных облигаций, находящихся в обращении, 1978–993 (млрд. долларов)}

^{Источник: Flow of Funds Accounts, Flows and Outstandings, Z.1, March 9, 1994, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC.}

_{Таблица 4. Держатели корпоративных облигаций, находящихся в обращении, 1978–993 (%)}

^{Источник: Flow of Funds Accounts, Flows and Outstandings, Z.1, March 9, 1994, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC.}

За прошедшие годы все сектора увеличили абсолютные суммы принадлежащих им корпоративных облигаций. Однако в некоторых случаях относительная важность корпоративных бумаг уменьшилась. Примером этого может служить сектор домохозяйств, который в конце 1978 года имел облигаций на 53 миллиарда долларов (или 11,9 % находящихся в обращении). В 1985 году эта сумма упала до 15,5 миллиардов долларов, составив менее 1,8 % всего рынка. Затем стоимость облигаций, находящихся в собственности домохозяйств, увеличилась до 80 миллиардов долларов, или 3,7 %, по состоянию на конец 1993 года. Даже на протяжении более длительного периода сектор домохозяйств демонстрировал большую волатильность годовых показателей, чем другие сектора.

_{Таблица 5. Публичное финансирование на налогооблагаемом рынке США по эмитентам, 1973–993 (номинальная стоимость в млрд. долларов)}

^{Источник: рассчитано на основе базы данных авторов и различных номеров Moody’s Bond Survey.}

Государственные пенсионные фонды являются другим сектором, где корпоративные облигации со временем становятся относительно менее важными. Это снижение может отчасти объясняться либерализацией инвестиционной политики многих пенсионных фондов, позволяющей им держать более диверсифицированные портфели. Инвестиционные управляющие размещают большую долю активов в акциях компаний и в недвижимости, и происходит это за счет корпоративных облигаций. В 1978 году корпоративные облигации, находившиеся в их владении, составляли 80 миллиардов долларов, или почти 17,9 % общей суммы облигаций, находившихся в обращении; по последним данным, облигации на 197 миллиардов долларов, находящиеся в их портфелях, составляют лишь 9 % общей суммы. Иными словами, корпоративные облигации составляли 52,6 % пенсионных планов служащих штатных и местных органов власти в 1978 году и лишь 18,5 % в 1993 году. В то же время доля акций увеличилась с 33 миллиардов долларов до 507 миллиардов долларов, повысившись с 21,9 % до 47,6 % от общей суммы финансовых активов пенсионных планов.

Объем новых выпусков корпоративных облигаций

Объем новых выпусков корпоративных облигаций находится под влиянием многих факторов, включая уровень и тенденцию развития экономики и направление движения процентных ставок. Конечно, если руководство корпорации предвидит снижение экономической активности, оно будет проявлять большую осторожность при осуществлении заимствований для целей расширения. Высокие процентные ставки также не вызывают у финансовых руководителей оптимизма и желания привлекать средства. Трудно разделить эти два фактора, поскольку высокие процентные ставки приводят к замедлению экономической активности.

_{Таблица 6. Доля различных эмитентов в публичном финансировании на налогооблагаемом рынке США, 1973–993 (%)}

^{Источник: рассчитано на основе базы данных авторов и различных номеров Moody’s Bond Survey.}

Две последние волны выпуска новых корпоративных облигаций (1984–1986 и 1991–1993 гг.) сопровождались снижением процентных ставок. Когда процентные ставки упали в 1984–1986 годах, корпорации выпустили на рынок огромное количество неконвертируемых облигаций через предложения андеррайтеров. В 1986 году была выпущена рекордная сумма новых корпоративных выпусков в 142,6 миллиарда долларов, что в четыре раза превышает их объем тремя годами ранее. В течение следующих трех лет, когда процентные ставки стали расти, выпуск новых облигаций замедлился, хотя общая сумма выпусков была больше, чем в любой год до 1986. Период 1991–1993 гг. характеризовался взлетом объема до новых максимальных уровней, которые всего несколько лет назад показались бы участникам рынка невероятными. В 1993 году на рынок налогооблагаемых облигаций вышло корпоративных бумаг более чем на четверть триллиона долларов. На этот раз процентные ставки упали до уровней, невиданных на протяжении двух десятилетий. Снижение процентных ставок активизировало деятельность по рефинансированию, поскольку компании спешили заменить старый высокопроцентный долг новыми, более дешевыми бумагами. Кроме того, воцарился трехлетний «бычий» рынок акций, до некоторой степени сдерживавший, вероятно, деятельность по рефинансированию. Рост цен на акции позволял компаниям привлекать большие суммы акционерного капитала, используя часть вырученных средств на погашение долга. Это было замечательное время для корпораций, когда можно было улучшить свои финансовые показатели и снизить издержки. Таблицы 5, 6 и 7 показывают суммы публичных предложений за период 1973–1993 гг. Исключены неподписные предложения, такие как продававшиеся на условиях «наилучших усилий» среднесрочные векселя облигации, выпущенные в обмен на акции или другие облигации, и структурированные сделки (например, финансирование на основе активов), которые представляют собой продажу активов и основываются на природе активов и структуре предложений, а не на кредите эмитента.

_{Таблица 7. Публичное финансирование на налогооблагаемом облигационном рынке США по рейтингу Moody’s, 1973–993 (номинальная стоимость в млрд. долларов)}

^{Источник: рассчитано на основе базы данных авторов и различных номеров Moody’s Bond Survey.}

Состав рынка новых выпусков по типу эмитентов значительно изменился после 1973 года, когда на публичные компании коммунального обслуживания приходилось почти 63 % общей суммы. Теперь крупнейшими эмитентами являются промышленные и транспортные компании, имевшие 40 % общего объема выпуска в 1993 году (и более 50 % в 1989 и 1991 годах). Также возросла роль финансовых учреждений, владевших в 1993 году примерно четвертью рынка. Но важность этого сектора уменьшилась по сравнению с серединой 1980-х годов. Международные выпуски, продаваемые в США, так называемые «облигации янки» (Yankee bonds), в последние годы идут нарасхват, ибо инвесторы стараются увеличить доходность, которую они не всегда могут найти у местных эмитентов. Страны и учреждения, которые всего несколько лет назад считали, что выйти на американский рынок невозможно, в начале 1990-х годов оказались в значительно более благоприятных условиях. Снижение напряженности между Востоком и Западом, расширение международной торговли и глобализация рынков являются лишь несколькими факторами, способствовавшими увеличению числа иностранных предложений в Соединенных Штатах.

Другой подход к объему новых выпусков состоит в разделении их по качеству, или рейтинговым категориям (см. таблицу 7). Используя рейтинговые категории Moody’s Investors Service, можно наблюдать значительное снижение новых выпусков первоклассных кредитов (Ааа), доля которых упала с 42,6 % в 1977 году до менее 4,4 % в 1993 году. После 1981 года доля выпусков Ааа в общей сумме новых выпусков налогооблагаемых облигаций ни разу не поднималась выше 14 %. До 1982 года на две категории с самым высоким рейтингом (Ааа и Аа) ежегодно приходилось более 50 % первоначального объема, а по последним данным – лишь 18,8 % новых выпусков. Рейтинговый сектор на другом конце шкалы (Ва и ниже, включая выпуски, не имеющие рейтинга) продемонстрировал огромное увеличение. От минимума в 145 миллионов долларов в 1975 году их объем вырос до 32 миллиардов долларов в 1989 году, что представляет собой скачок от менее половины процента до более 29 % общего объема новых выпусков. В следующем, 1990 году выпуск спекулятивных новых облигаций почти прекратился, поскольку было выпущено бумаг на относительно несущественную сумму в 2,75 миллиарда долларов. Но, несмотря на мрачные картины, рисовавшиеся в финансовой прессе и в значительной части сектора ценных бумаг в начале 1990-х годов, рынок спекулятивных облигаций не умер. Он возродился, как мифический феникс, и достиг рекордного объема в 42,6 миллиарда долларов в 1992 году, который был легко превзойден новым пиком в 61 миллиард долларов в 1993 году.

_{Таблица 8. Средний размер выпуска, 1973–993. Публичное финансирование на рынках налогооблагаемых облигаций США (номинальная стоимость в млн. долларов)}

^{Источник: рассчитано на основе базы данных авторов и различных номеров Moody’s Bond Survey.}

С начала 1970-х годов размер среднего выпуска корпоративных облигаций увеличился более чем в три раза – с 56 миллионов долларов в 1973году до 180 миллионов долларов в 1992 году, достигнув пика в 203 миллиона долларов в 1991 году (см. таблицу 8). В целом, более крупные выпуски легче купить и продать на вторичном рынке, поскольку они обычно имеют больше маркет-мейкеров и вызывают больший интерес со стороны инвесторов. Увеличение рыночной конкуренции зачастую означает меньшие спреды между ценой, которую дилер готов уплатить за облигацию (бид), и ценой, по которой он готов продать облигацию (офер или аск). Этот фактор ликвидности очень важен для активно управляемых инвестиционных портфелей и должен также приниматься во внимание частными инвесторами и в процессе принятия инвестиционных решений типа «покупай и держи».

Покупатель облигации на вторичном рынке становится участником контракта, даже если он фактически не присутствовал при его создании. Однако многие инвесторы не очень хорошо знакомы с условиями и характеристиками облигаций, которые покупают. Они знают о купонной ставке и сроке погашения, но зачастую понятия не имеют о многих других условиях выпуска, особенно таких, которые могут влиять на стоимость их инвестиции. В большинстве случаев – и до тех пор, пока компания не испытывает проблем – большая часть этой дополнительной информации может быть ненужной и поэтому считается некоторыми излишней. Но она может стать ценной во время финансовых потрясений, когда компания оказывается вовлеченной в слияния или поглощения. Эти знания особенно важны, когда процентные ставки падают, ибо выпуск может стать уязвимым для досрочного или неожиданного погашения. Знание – сила, и информированный инвестор в облигации имеет лучшие шансы избежать дорогостоящих ошибок.

Давайте коротко рассмотрим, что содержат соглашения об эмиссии облигаций (более полно некоторые положения и статьи таких соглашений будут описаны в последующих главах). Для того чтобы долговые ценные бумаги корпорации можно было продавать публике, они должны (с некоторыми разрешенными исключениями) быть выпущены в соответствии с законом о трастовых соглашениях 1939 года (Trust Indenture Act of 1939, TIA). TIA требует, чтобы выпуски долговых ценных бумаг, подлежащих регулированию Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC), имели попечителя или доверенное лицо. Кроме того, в соглашении об эмиссии должны оговариваться права и обязанности попечителя. Некоторые выпуски корпоративных ценных бумаг выпускаются в рамках общего или открытого соглашения об эмиссии; для других соглашение должно оформляться каждый раз, когда продаются новые серии облигаций. Общие соглашения часто используются коммунальными электроэнергетическими компаниями и другими эмитентами общих ипотечных облигаций, но встречаются и на рынке необеспеченных облигаций, особенно после того, как в начале 1980-х годов получила широкое распространение процедура «полочной» регистрации. Первоначальное, или базовое, соглашение об эмиссии может быть издано тридцать лет назад или более, но при выпуске каждой новой серии облигаций оформляется дополнительное соглашение. Например, первоначальное соглашение об эмиссии облигаций Baltimore Gas and Electric Company датировано 1 февраля 1919 года, но с тех пор оно много раз дополнялось и исправлялось с целью нового финансирования[13].

Более недавним примером открытого выпуска облигаций промышленной компании может служить проспект эмиссии Eastman Kodak Company, датированный 23 марта 1988 года и дополненный 21 октября 1988 года, где говорится, что «соглашение об эмиссии не ограничивает совокупную основную сумму долговых обязательств, векселей или других долговых документов («долговых ценных бумаг»), которые могут быть выпущены в соответствии с данным соглашением, и предусматривает, что долговые ценные бумаги могут выпускаться время от времени одной или несколькими сериями». Соглашение об эмиссии облигаций Fruehauf Finance Company в соответствии с ее проспектом, датированным 11 декабря 1985 года, дает компании возможность «возобновлять» более ранний выпуск ценных бумаг и выпускать дополнительные ценные бумаги с условиями и положениями, идентичными более ранним выпускам долговых ценных бумаг. Соглашение PepsiCo, Inc., датированное 2 декабря 1993 года, между этой компанией и The Chase Manhattan Bank (National Association) является закрытым, но имеет другую особенность. Долговые ценные бумаги, выпущенные в соответствии с этим соглашением, ограничиваются максимальной суммой 2 500 млн. долларов, однако в любое время эта максимальная сумма может быть увеличена, если будет принято соответствующее решение совета директоров PepsiCo. Примером соглашения об эмиссии, ограничивающего сумму долга, является соглашение Harris Corporation, датированное 1 декабря 1988 года, которое допускает выпуск долговых обязательств на сумму 150 миллионов долларов под 103/8 % с датой погашения 1 декабря 2018 года.

Типовое соглашение об эмиссии, описанное в Commentaries, имеет 15 статей и преамбулу, или вступительное заявление, в котором указываются участники соглашения и другие важные факты. Типовое соглашение об эмиссии ипотечных облигаций имеет 16 статей и вступительное заявление[14]. Конечно, число статей зависит от условий выпускаемых долговых бумаг. Соглашение об эмиссии консолидированных ипотечных облигаций Illinois Central Gulf Railroad Company вместе с дополнениями имеет 23 статьи. Во вступительных заявлениях отмечается, что выпуск облигаций или долговых обязательств был одобрен советом директоров корпорации и что этот совет имеет полномочия заключать соглашения об эмиссии. Вступительные заявления содержат положения, описывающие закладываемую недвижимость, что необходимо для обеспеченных долговых ценных бумаг.

Определения, форма и номинал ценных бумаг

Первая статья соглашения об эмиссии обычно включает определения специальных слов и фраз, используемых в соглашении, и определенные положения общего характера, касающиеся действий владельцев облигаций, уведомлений попечителю, компании и владельцам облигаций, а также регулирующие законы и иную информацию. Вторая статья устанавливает форму облигации или долгового обязательства. В ней описывается, что должно быть включено в фактический сертификат ценной бумаги. Третья статья называется «Облигации» или «Долговые обязательства», в зависимости от обстоятельств. Здесь указывается название ценной бумаги или ее серии, а также форма (купонная, зарегистрированная) и номинал. Сегодня практически все выпускаемые в США корпоративные облигации имеют зарегистрированную форму – иными словами, право собственности регистрируется у трансфертного агента (как правило, попечителя), и чек на выплату процентов посылается зарегистрированному владельцу. В конце 1986 года появилась форма зарегистрированной корпоративной облигации, получившая название «учетная» (book-entry). До этого «учетная» форма некоторое время использовалась федеральным правительством и его учреждениями. Ford Motor Credit Company стала первой неправительственной организацией, выпустившей такие бумаги, в соответствии с проспектом эмиссии, под 71/8 % от 7 октября 1986 года на сумму 200 миллионов долларов с погашением 15 октября 1989 года. При регистрации такого типа выпускается только один общий (глобальный) зарегистрированный сертификат; он депонируется и хранится в Depository Trust Company (DTC) в Нью-Йорке и регистрируется на имя номинального держателя. Общий сертификат может переводиться только целиком другому номинальному держателю DTC или преемнику DTC. Покупатели ценной бумаги фактически приобретают права собственности только на процентные платежи и сумму погашения, учет которых ведется фирмами-участниками (банками, брокерами, дилерами и клиринговыми корпорациями) и депозитарием.

Depository Trust Company является специализированной трастовой компанией, созданной для хранения ценных бумаг и расчетов по сделкам с ценными бумагами путем изменения электронных записей на счетах участников. Из-за ограничений трансферта глобального сертификата, некоторые инвесторы могут не иметь возможности владеть ценными бумагами, выпускаемыми в учетной форме. Это такие инвесторы, которые в соответствии с законами штата или другими правилами должны иметь установленный физический сертификат базовых ценных бумаг, которыми они владеют. По мере того как учетный метод будет становиться более распространенным, эти правила и постановления, вероятно, будут модифицироваться. Следует отметить, что поскольку депозитарий, выполняющий функции номинального держателя, является единственным владельцем глобального сертификата, владельцы его долей не могут рассматриваться как его владельцы или держатели в соответствии с соглашением об эмиссии. В проспекте указывается, что «ни Ford Credit, ни попечитель [The Chase Manhattan Bank]… не несут прямых обязательств или ответственности по выплате основной суммы или процентов владельцам процентных выгод по глобальному сертификату». Однако далее говорится, что «выплаты со стороны участников и непрямых участников владельцам процентных выгод по глобальному сертификату будут определяться существующими инструкциями и в соответствии с обычной практикой, как это делается сейчас в отношении ценных бумаг, находящихся на счетах клиентов в форме «на предъявителя» или зарегистрированных на брокера, и ответственность за это будет возлагаться на участников и непрямых участников выпуска». После первого выпуска «учетных» нот Ford Credit ее примеру последовали другие эмитенты. «Учетная» форма используется всеми эмитентами аукционного рынка и вторичного рынка привилегированных акций.

Обычно зарегистрированные корпоративные облигации выпускаются достоинством в 1000 долларов (номинальная стоимость) или кратными номиналами, хотя в некоторых случаях может требоваться минимум 5000 долларов или 10 000 долларов (или даже 100 000 долларов и более). В случаях, когда проценты выплачиваются теми же ценными бумагами (payment-in-kind, PIK), предложением «прав», а также если долговые ценные бумаги выпускаются на обмен или в процессе восстановления после банкротства, соглашение об эмиссии может предусматривать номинал менее 1000 долларов, например 100 или 500 долларов. Такие выпуски облигаций меньшей деноминации называют «детскими облигациями» («baby bonds»). Было даже несколько случаев, когда минимальный номинал доходил всего до 20 долларов. Поскольку нормальный торговый лот является кратным 1000 долларов, цены для сделок, осуществляемых в единицах иных, чем обычные 1000 долларов, могут отличаться. В третьей статье также описываются установление подлинности, поставка, датирование и регистрация, трансферт и обмен облигаций, а также решение проблем, связанных с повреждением, уничтожением, утерей и кражей облигаций. Наконец, здесь указываются даты регистрации и выплаты процентов.

Правовая защита

Существует несколько других статей, общих для обоих типов долговых инструментов, хотя в одном соглашении об эмиссии они могут находиться, например, в статье 12, а в другом – в статье 8. Статья 9 стандартного соглашения об эмиссии ипотечных облигаций (статья 5 стандартного соглашения о выпуске долговых обязательств) касается правовой защиты – шагов, которые могут предпринять владельцы облигаций в случае, если компания не выполняет своих обязательств в отношении владельцев облигаций. Попечитель несет ответственность за обеспечение правовой защиты; хотя он является только представителем держателей долговых обязательств, он в конечном счете ответственен перед большинством владельцев облигаций. В этой статье определяются события, которые квалифицируются как дефолт, в том числе следующие: (1) невыплата процентов в соответствующую дату или в течение периода отсрочки (обычно 30 дней); (2) невыплата основной суммы в соответствующую дату; (3) неперечисление средств в гарантийный фонд в установленные сроки; (4) невыполнение любых других условия соглашения и непринятие должных мер в течение определенного периода после уведомления, сделанного со стороны попечителя управляющего компании-должнику и (5) некоторые другие события, связанные с банкротством, неплатежеспособностью или реорганизацией, которые могут включать дефолт по другим долговым обязательствам компании.

В случае продолжения дефолта попечитель или владельцы 25 % основной суммы выпущенных облигаций могут объявить все облигации соответствующей серии подлежащими немедленному погашению вместе с выплатой невыплаченных процентов и процентов, которые подлежат уплате до даты досрочного погашения. Это может заставить должника преодолеть дефолт (если он может это сделать) и, таким образом, избежать досрочного погашения или попытаться технически отсрочить дефолт, одновременно стремясь найти решение проблемы. Но досрочное погашение может побудить должника искать защиты в судах по делам банкротств; поэтому может оказаться более разумным сотрудничать с должником и помочь ему пойти по пути восстановления. В эту статью также включаются ограничения по сумме исков, которые отдельные владельцы облигаций могут предъявлять компании в случае дефолта по соглашению об эмиссии. Однако ни одно положение не может ограничивать абсолютное и безусловное право владельцев облигаций на своевременное получение выплат основной суммы, премии (если таковая имеется) и процентов по облигации, а также право на использование судебных процедур для обеспечения таких выплат.

Попечитель

Хотя права и обязанности попечителя упоминаются в различных статьях соглашения об эмиссии, статьи 6 и 10 стандартных соглашений содержат некоторые конкретные указания, касающиеся попечителя и его деятельности, включая добровольное или принудительное освобождение его от этих прав и обязанностей. Инвесторы должны четко понимать, что услуги попечителя оплачиваются компанией, выпускающей долговые обязательства, и он может делать только то, на что его уполномочивает соглашение об эмиссии. Статья может начинаться такими словами: «…попечитель должен выполнять такие и только такие функции, которые конкретно оговорены в данном соглашении об эмиссии, и никакие подразумеваемые договорные положения или обязательства не должны включаться в данное соглашение об эмиссии в отношении попечителя…». Далее: «…попечитель должен осуществлять права и обязанности, передаваемые ему данным соглашением об эмиссии, и должен использовать при их выполнении такую же степень заботы и умения, какую благоразумный человек использует при ведении своих собственных дел»; или: «ни одно из положений данного соглашения об эмиссии не должно трактоваться как освобождающее попечителя от ответственности за небрежные действия, за несовершение действий по собственной небрежности или за умышленное недобросовестное поведение…». Конечно, указываются и определенные исключения.

Одной из обязанностей попечителя по соглашению об эмиссии, как указано в данной статье, является извещение владельцев облигаций о дефолте в отношении данного соглашения (за исключением некоторых случаев, таких как исправленный дефолт или предусматривающих, что совет директоров или «ответственные работники» попечителя и т. д., действуя из лучших побуждений, определяют, что неотправление такого уведомления соответствует «их лучшим интересам»). Кроме того, попечитель не обязан реализовывать права или обязанности в соответствии с соглашением об эмиссии по требованию владельцев облигаций, если ему не предлагают надлежащую безопасность или компенсацию. Это кажется разумным в наш век невероятных судебных исков, но может также использоваться попечителем как основание для невыполнения действий, которые он обязан совершить. Попечитель не обязан расследовать факты, связанные с направляемыми ему документами, но он может делать это, если считает целесообразным.

В другом разделе данной статьи содержится требование к эмитенту уплачивать попечителю разумное вознаграждение за его услуги, возмещать обоснованные расходы и защищать от определенных убытков, которые могут возникнуть в процессе выполнения его деятельности по доверительному управлению. В подразделе этой статьи указывается, что в случае конфликта интересов попечитель либо устраняет такой конфликт, либо снимает с себя полномочия в течение 90 дней с даты установления факта существования конфликта интересов. В финансовой прессе не так уж редко можно встретить объявления о снятии полномочий попечителя и назначении нового попечителя. Поскольку попечитель должен быть всегда, отстранение попечителя не вступает в силу до тех пор, пока не найден новый попечитель. Потенциальный конфликт интересов нередко возникает в случае, когда банк – попечитель является также кредитором компании-эмитента. В проспекте о выпуске облигаций May Department Stores на 600 миллионов долларов от 8 июня 1988 года говорится, что «компания имеет депозитные счета и занимается стандартными банковскими операциями в каждом [из банков – попечителей]». Один банк является попечителем нескольких планов льгот для служащих, и оба попечителя имеют кредитные соглашения с May. В 1984 году Citibank, N.A. снял с себя обязанности попечителя по первым ипотечным облигациям Long Island Lighting Company, указав на потенциальный конфликт интересов между его обязательствами по отношению к владельцам облигаций в роли попечителя и его функциями в роли кредитора LILCO. Он не мог в одно и тоже время хорошо служить интересам владельцев облигаций и своим собственным интересам как кредитора[15]. Существует также положение, касающееся снятия полномочий попечителя по какой-либо причине или без причины по решению большинства владельцев долговых обязательств.

Проспект (датированный 14 сентября 1988 года) долговых обязательств K – N Energy??? 103/4 % с фондом погашения и со сроком погашения 1 сентября 2008 года гласит, что соглашение об эмиссии содержит «некоторые ограничения права попечителя в случае, если он становится кредитором компании, на получение в некоторых случаях платежей по претензиям или на реализацию на свой собственный счет собственности, полученной в связи с любой такой претензией в качестве обеспечения или иначе. Попечитель может заниматься другими операциями; однако если это приводит к конфликту интересов, …он должен устранить такой конфликт или снять с себя эти полномочия».

Отчеты

Следующая статья (7 и 11 в стандартных соглашениях об эмиссии долговых обязательств и ипотечных облигаций соответственно) посвящена спискам владельцев долговых обязательств и отчетам попечителя и компании и является довольно короткой, хотя вызывает интерес у многих инвесторов. В соответствии с этой статьей компания должна предоставлять попечителю полугодовые списки владельцев облигаций с указанием их адресов и хранить эту информацию до составления нового списка. Цель состоит в том, чтобы определенное число владельцев облигаций могло связываться с другими владельцами облигаций по вопросам осуществления своих прав в рамках соглашения об эмиссии. Попечитель должен предоставлять владельцам облигаций краткие отчеты или заявления, касающиеся законности продолжения своей деятельности в роли попечителя, о действиях, предпринимаемых попечителем в отношении корпорации, о любых других долговых обязательствах компании по отношению к попечителю, о любой собственности или средствах компании, находящихся у попечителя. Здесь возникает интересный вопрос: сколько владельцев облигаций на самом деле получают такие отчеты или вообще их видят? Скорее всего, очень немногие; возможно, многие номинальные держатели, такие как фондовые брокеры и банки, не отсылают их фактическим владельцам из-за связанных с этим дополнительных (и, вероятно, не возмещаемых) издержек.

Финансовая отчетность корпорации является «яблоком раздора» между владельцами облигаций и эмитентами. Соглашение об эмиссии публичных долговых обязательств, продаваемых в Соединенных Штатах, требует, чтобы компания-эмитент направляла попечителю копии годовых отчетов и других отчетов, которые она должна подавать в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Однако нет требования (если это специально не оговаривается), чтобы компания направляла эти отчеты владельцам долговых обязательств. С отчетами можно ознакомиться в SEC или в офисе попечителя, но для кредитора это не всегда удобно. Инвесторы, желающие получить такую информацию, нередко сталкиваются с проблемами, особенно когда эмитентом публичных долговых ценных бумаг является частная компания. Компании, имеющие менее 300 держателей ценных бумаг, не обязаны подавать регулярные отчеты в SEC. Владельцы некоторых долговых обязательств корпораций, занимающихся целевым финансированием, которые продавались американскими эмитентами на рынке евродолларов, открыли это, когда попытались оценить стоимость своих бумаг через несколько лет после выпуска проспектов. Много лет назад владельцы облигаций, возможно, довольствовались небольшой, а то и вовсе никакой информацией, но сегодня это уже не так. Владельцы облигаций имеют право, хотя оно и не оговорено напрямую, на справедливое обращение. Все владельцы и другие заинтересованные стороны должны иметь возможность получать от любого эмитента публичных долговых бумаг или его попечителей по меньшей мере аудированные годовые и квартальные отчеты. Если корпорация не хочет делиться такой информацией, ей не следует выходить на публичные рынки. Одной из издержек этого является полное, быстрое и надлежащее раскрытие финансовой информации.

Рейтинговое агентство не может присвоить рейтинг долговым бумагам эмитента, если оно не получает адекватной информации, а корпорацию нельзя заставить предоставлять такую информацию, если она не обязана делать этого по закону. В начале 1989 года рейтинговое агентство McCarthy, Crisanti and Maffei, Inc. (теперь Duff and Phelps Credit Rating Co.) перестало давать свою оценку облигациям SCI Television, Inc. Это, конечно, не пошло на пользу держателям ценных бумаг, но кому нужно мнение, основанное на ложной или отсутствующей информации о деятельности должника? В то время Moody’s давала долговым бумагам SCI Television рейтинг В2 и В3, а S&P давала рейтинги В– и ССС+. MCM заявила, что «хотя компания выпустила облигации публично в октябре 1987 года, она не подавала финансовую отчетность в SEC с декабря 1987 года. SCI TV не желает предоставлять нам финансовую отчетность, в отличие от некоторых других компаний, которые также не обязаны подавать отчетность, таких как Heritage Communications и Continental Cablevision. Эти компании указывают, что предоставляют нам такую информацию для того, чтобы повысить ликвидность для владельцев облигаций».

Страница 81 проспекта SCI, датированного 21 октября 1987 года, гласит: «Компания намерена распространять среди владельцев своих ценных бумаг годовые отчеты, содержащие аудированные консолидированные финансовые отчеты и заключения независимых дипломированных бухгалтеров компании, а также квартальные отчеты, содержащие неаудированную консолидированную информацию за первые три квартала каждого финансового года». Отсюда можно сделать вывод, что инвестиционные банки SCI хотели, чтобы их клиент предоставлял такую информацию с целью создания большего рынка для своих облигаций.

В отличие от SCI, Adelphia Communications в своем предложении облигаций от 19 декабря 1988 года заявила: «Компания согласилась предоставлять попечителю и владельцам, а также сдавать в Комиссию копии квартальных и годовых отчетов и другую информацию, документы и отчеты, соответствующие требованиям, изложенным в разделах 13 и 15 (d) Закона о ценных бумагах и биржах до тех пор, пока векселя находятся в обращении (вне зависимости от того, обязана ли компания предоставлять такую отчетность)».

Однако годовые и квартальные отчеты обычно пишутся для акционеров, и в них может не полностью раскрываться вся информация, необходимая осмотрительному владельцу облигаций. Так, даже простой взгляд на долговую часть структуры капитала может зачастую выявить неадекватность финансовой отчетности. Нередко сумма конкретного выпуска облигаций, находящихся в обращении, может быть не ясна из финансовой отчетности. Обычная форма представления типа: «долговые обязательства под 45/8 % – 103/8 % с фондом погашения и со сроками погашения в 1993–2010 годах… по 387,5 доллара» – не указывает объем облигаций, выпущенных под 45/8 %, равно как и каждой другой серии.

В начале 1980-х годов один из авторов написал в компании Ford Motor Credit Company и Dart & Kraft, Inc. с просьбой предоставить информацию о суммах отдельных выпусков, находящихся в обращении, в связи с тем, что данные из годовых отчетов и формы 10К не давали достаточной информации. Директор корпоративных финансов Dart & Kraft ответил 25 апреля 1984 года следующим образом: «Что касается вашего запроса… по суммам долговых обязательств, публично выпущенных Dart & Kraft, мы в настоящее время не раскрываем эту информацию шире, чем представлено в нашем годовом отчете за 1983 год». Финансовый отдел Ford Motor Credit ответил 30 апреля 1984 года следующим образом: «К сожалению, мы вынуждены сообщить вам, что подробное раскрытие информации об объеме выпусков отдельных долговых обязательств, находящихся в обращении, в настоящее время не соответствует нашей политике».

Тени «баронов-разбойников» 1890-х годов! В статье в The New York Times говорилось: «Парадоксально, что когда дело доходит до предоставления информации, большинство публичных компаний, несмотря на важность заемного финансирования и все более динамичную природу рынка облигаций, сегодня по-прежнему относятся к держателям своих долговых обязательств, как к второразрядным гражданам»[16]. Это было написано в 1975 году, но злободневно и сегодня.

Консолидация, слияние, передача и аренда

Обычными для соглашений об эмиссии обеспеченных и необеспеченных облигаций являются типовые статьи 12 и 8, относящиеся к случаям консолидации и слияния или передачи прав собственности, уступки или сдачи в аренду активов. Могут быть соглашения об эмиссии, которые однозначно запрещают компании-должнику осуществлять слияние или консолидацию с другой корпорацией, но большинство соглашений о выпуске публичных долговых обязательств допускает слияние, консолидацию и продажу почти всех активов корпорации, если удовлетворяются определенные условия. Передача или продажа менее чем всей собственности корпорации обычно не подлежат контролю в рамках этой статьи. Одним из таких условий является сохранение компанией после слияния или консолидации своего юридического лица, а если этого нет, то другая сторона слияния должна быть учреждена и действовать в соответствии с федеральными законами или законами штатов США. После слияния новая корпорация должна принять на себя условия соглашения об эмиссии, включая такие его аспекты, как своевременная выплата основного долга, процентов и премии (если таковая имеется) по соответствующим долговым ценным бумагам, причем в соглашение об эмиссии подставляется название компании-преемника. Разумеется, если это необходимо, условия сделки (если от этого не отказываются владельцы облигаций) должны обеспечивать сохранение права на удержание залога, а также прав и обязанностей попечителя. Слияние, консолидация или продажа активов не допускаются, если они приводят к дефолту каких-либо положений соглашения об эмиссии. Некоторые соглашения об эмиссии могут содержать иные ограничения на операции такого рода, включая проверку после слияния материальной чистой стоимости корпорации.

Дополнительные соглашения и условия

С течением времени корпоративные законы и практика могут меняться. Соглашение об эмиссии, бывшее удовлетворительным, когда оно принималось много лет назад, сегодняшним условиям может не соответствовать. Поэтому статья 13 соглашения об эмиссии ипотечных облигаций и статья 9 соглашения об эмиссии долговых обязательств предусматривают принятие дополнительных соглашений и поправок к первоначальному тексту соглашения об эмиссии. Наиболее распространенным типом дополнительного соглашения является соглашение, выпускаемое в рамках общего соглашения об эмиссии для новых и дополнительных серий или выпусков долговых ценных бумаг. Дополнительное соглашение устанавливает условия и положения для выпуска новых ценных бумаг, включая одобренную сумму нового выпуска, процентную ставку, срок погашения и условия выкупа. Оно может также включать ограничительные положения, не содержащиеся в основном или общем соглашении, однако чаще всего, по крайней мере, в наши дни, может иметь гораздо менее запретительные положения. Конечно, более строгие ограничения, относящиеся к предыдущим и еще находящимся в обращении выпускам долговых бумаг, остаются в силе до тех пор, пока эти бумаги существуют или до пока не будет изменено или дополнено первоначальное соглашение об эмиссии.

Некоторые положения могут вводиться без согласия владельцев облигаций. Это касается добавления положений, увеличивающих выгоду владельцев долга, или отказ компании от права исправить несовместимости или ошибки в первоначальном соглашении об эмиссии и привести первоначальное соглашение в соответствии с новыми и применимыми законами, касающимися соглашений об эмиссии корпоративных ценных бумаг. Другие положения могут требовать согласия со стороны двух третей (или еще большего количества) держателей облигаций, находящихся в обращении; изменения существенного характера требуют 100 %-го голосования. К последней категории относятся изменения срока погашения, процентной ставки, премии выкупа, места выплаты, валюты платежа и другие положения, которые могут ущемить права на судебное разбирательство с целью выплаты просроченного платежа. Изменения могут включать также продление срока погашения, уменьшение процентной ставки или выплату процентов обыкновенными акциями по выбору компании. В некоторых случаях компания может стремиться внести изменения в текст соглашения об эмиссии и предложить обменять старые ценные бумаги на новые. Если старое соглашение об эмиссии получает требуемое количество голосов, соглашение может быть изменено и будет касаться всех старых ценных бумаг, которые не были обменены на новые. Новые ценные бумаги, выпущенные в обмен на старые, будут иметь новое соглашение об эмиссии.

Чтобы Peoples Express, Inc. (PEI) могла в конце 1986 года осуществить слияние с Texas Air Corporation, от владельцев облигаций People Express Airlines, Inc., дочерней компании PEI, потребовали обменять их старые ценные бумаги на новые с более долгим сроком погашения и меньшей процентной ставкой и согласиться на поправки к старому соглашению об эмиссии (в каждом случае требовалось одобрение 66⅔% голосов владельцев основной суммы долга, находящегося в обращении). Поправки включали в себя ликвидацию положений, ограничивающих выплату дивидендов компанией и приобретение обыкновенных акций. Владельцы облигаций, которые не соглашались на это и не голосовали за внесение поправок в соглашение об эмиссии, все равно должны были подчиниться новому дополнительному соглашению об эмиссии в том, что касается дивидендов, и обратному выкупу акций, даже если они сохраняли свои первоначальные ценные бумаги.

Должник, стремящийся внести поправки в соглашение об эмиссии, нередко выплачивает компенсацию держателям долга в форме повышенных процентных платежей или производит однократную выплату. Компании, стремящиеся провести такие поправки, зачастую используют замаскированные заявления типа: «Руководство компании считает, что предлагаемые изменения отвечают наилучшим интересам компании, и просит владельцев каждого выпуска ценных бумаг согласиться с предлагаемыми изменениями в соглашении об эмиссии». Многие из таких предполагаемых изменений ослабляют существующие положения. Например, в 1985 году Houston Natural Gas (HNG) попросила держателей некоторых своих долговых обязательств отказаться от условия покрытия процентов, в соответствии с которым требовалось, чтобы для выпуска новых старших долгосрочных долговых бумаг имеющаяся прибыль была по меньшей мере в 2,5 раза больше годовых расходов на проценты по консолидированному старшему долгосрочному долгу. В заявлении о доверенности говорилось: «YING хочет изменить условия выпуска долговых обязательств с тем, чтобы отразить существующую практику в том виде, в каком она применима к корпоративным должникам калибра HNG, и повысить гибкость финансирования HNG, чтобы HNG смогла реагировать на быстрые изменения в деловой и финансовой среде, в которой она работает». Без изменений HNG могла бы 31 октября 1984 года выпустить дополнительных облигаций на 240 миллионов долларов при 12 %-ной ставке годовых. Вслучае отмены ограничений она при значительно менее строгом условии капитализации могла бы выпустить дополнительных облигаций на 1773 миллиона долларов. В заявлении о доверенности говорилось: «Владельцы долговых обязательств будут подвержены ущербу до той степени, до которой в результате предполагаемых поправок HNG увеличит свой финансовый рычаг посредством выпуска дополнительных старших долгосрочных долговых обязательств сверх своей способности разумно обслуживать такой долг».

В 1977 и 1978 годах некоторые коммунальные электроэнергетические компании попытались внести изменения в свои соглашения об эмиссии облигаций, датированные периодом 1928–1945 гг. Причины при этом выдвигались примерно одинаковые, а именно: компании стремились модернизировать соглашения об эмиссии путем ликвидации устаревших и ненужных ограничений, с тем чтобы повысить свою финансовую гибкость. Изменения позволяли компаниям выпускать дополнительные долговые ценные бумаги на большие суммы или раньше, чем это разрешалось ранее. Многие значительные изменения произошли в экономике с тех пор, как были разработаны эти соглашения об эмиссии и высокие затраты на капитал и топливо, вызванные быстрыми темпами инфляции в 1970-х годах, привели к кризису в секторе коммунальных предприятий. Конечно, снижение ограничений на долговые инструменты могло в краткосрочной перспективе не вызвать серьезных проблем; и действительно, в большинстве случаев эти перемены не могли сами по себе стать причиной снижения рейтинга долга этих компаний. Но именно во времена кризисов инвесторам, вероятно, особенно не стоит легко предоставлять такие менее ограничительные положения. Инвесторы должны внимательно изучать любые предполагаемые изменения в соглашениях об эмиссии. Снижение ограничений для руководства корпораций в том, что касается их финансовой деятельности, может означать больше проблем для владельцев долговых обязательств.

Ограничения

Статья 14 соглашения об эмиссии ипотечных облигаций и статья 10 соглашения об эмиссии долговых обязательств касаются определенных ограничений и запретов в отношении деятельности заемщика. Некоторые ограничения встречаются во всех видах соглашений об эмиссии, например: (1) выплачивать вовремя проценты, основной долг и премию, если таковая имеется; (2) иметь офис или агентство, осуществляющие перерегистрацию или обмен ценных бумаг и предоставляющие информацию о ценных бумагах и соглашения об эмиссии; (3) своевременно уплачивать все налоги и вносить другие необходимые платежи, за исключением тех случаев, когда они обоснованно оспариваются; (4) содержать в хорошем рабочем состоянии все пригодное имущество, используемое на предприятии заемщика; (5) осуществлять достаточное страхование собственности (некоторые соглашения об эмиссии могут не иметь положения о страховании, поскольку надлежащее страхование является в данной сфере обычным делом); (6) периодически направлять попечителю сертификаты, в которых указывается, соблюдает ли должник положения ссудного соглашения; и (7) поддерживать существование предприятия. Все эти положения называются утвердительными ограничениями (affirmative covenants), поскольку они призывают должника обещать делать определенные вещи.

Негативные ограничения (negative covenants) – это те, которые требуют от заемщика не предпринимать определенных действий. Обычно эти статьи определяются в процессе переговоров между заемщиком и кредитором или их агентами. Нахождение правильной точки равновесия между двумя сторонами порой может быть довольно трудным делом. В сделках по публичным долговым инструментам инвестирующие учреждения обычно передают переговорную часть инвестиционным банкам, хотя те, в свою очередь, нередко спрашивают их мнение по определенным условиям или функциям. К сожалению, большинство покупателей публичных облигаций не знают об этих статьях во время покупки и могут вообще не узнать об их наличии на протяжении всего периода существования долгового инструмента. Заемщики стремятся получить наименее ограничительные ссудные соглашения, а кредиторы должны стремиться к наиболее ограничительным, соответствующим разумной предпринимательской практике. Однако кредиторы не должны блокировать участие заемщиков в разумных видах экономической деятельности. Компания может согласиться на включение дополнительных ограничений (до определенной степени) в обмен на более низкую процентную ставку по кредиту. Как мы видели, когда компании стремятся ослабить ограничения в свою пользу, они зачастую готовы уплатить больший процент или пойти на другие виды компенсации.

Что охватывают некоторые из этих негативных ограничений? Очевидно, существует бесконечное множество ограничений, которые можно наложить на заемщиков в зависимости от типа долговых обязательств, отрасли и характера бизнеса, а также желаний кредиторов. Некоторые из наиболее распространенных запретительных положений включают ограничения на возможность компании привлекать дополнительный долг, поскольку неограниченное заимствование может привести к разорению компании и держателей ее долговых обязательств. Долговые ограничения могут включать лимиты на объем долга, который может быть выпущен в обращение, или могут требовать соответствия некоторым сравнительным признакам – например, долг может быть ограничен 60 % общей капитализации или не может превышать определенной процентной доли чистых материальных активов. Примером может служить соглашение об эмиссии 91/2 %-ных долговых обязательств Jim Walter Corporation с датой погашения 1 апреля 2016 года. Это соглашение ограничивает старшую задолженность величиной, не превышающей 80 % чистой суммы дебиторских векселей с поэтапным погашением и 50 % скорректированных консолидированных чистых материальных активов. Соглашение об эмиссии 7,95 %-ных долговых обязательств May Department Stores Company с погашением в 2002 году запрещает компании выпускать долгосрочные облигации, если консолидированные чистые материальные активы не составляют по меньшей мере 200 % такого долга. В более современных соглашениях об эмиссии May Company это положение опущено.

Может существовать условие покрытия процентов или фиксированных расходов, который бывает двух типов. Первый тип – условие поддержания (maintenance test) – требует, чтобы уровень дохода заемщика, из которого осуществляется выплата процентов или фиксированных платежей, был равен по меньшей мере определенной минимальной величине на каждую установленную отчетную дату (типа квартальной или годовой) за определенный предшествующий период. Другой тип – условие накопления задолженности (debt incurrence test) – используется только тогда, когда компания желает произвести дополнительное заимствование. Для этого нужно, чтобы величина покрытия процентов или фиксированных расходов, скорректированная на новый уровень долга, находилась на определенном минимальном уровне за определенный период до финансирования. Накопительные условия обычно считаются менее строгими, чем положение о поддержании. Могут также использоваться условия или требования к денежному потоку, а также положения о поддержании уровня оборотного капитала. Проспект долговых обязательств Federated Department Stores, Inc. от 4 ноября 1988 года имеет большой раздел, посвященный ограничению заимствования. Одно из положений разрешает выпуск чистого нового долга, если консолидированный коэффициент покрытия затрат на выплату процентов прибылью до учета процентов, налогов и амортизации равен по меньшей мере 1,35 в период до 1 ноября 1989 года, 1,45 в период до 1 ноября 1990 года, 1,50 в период до 1 ноября 1991 года и не менее 1,60 в дальнейшем.

Некоторые соглашения об эмиссии могут запрещать дочерним компаниям осуществлять заимствование у любых компаний, кроме материнской. Соглашения об эмиссии нередко классифицируют дочерние компании как ограниченные и неограниченные. К ограниченным дочерним компаниям относятся те, которые считаются консолидированными для целей финансового теста; неограниченные дочерние компании (зачастую иностранные или определенные специальные компании) – это те, которые исключены из ограничительных положений, регулирующих деятельность материнской компании. Нередко дочерние компании классифицируются как неограниченные для того, чтобы дать им возможность финансировать свою деятельность из внешних источников.

В соглашения об эмиссии могут включаться ограничения на выплату дивидендов и обратный выкуп акций. Нередко выплата дивидендов ограничивается определенным процентом чистого дохода, полученного после некой указанной даты (часто даты выпуска облигаций, которая называется «датой отсчета») плюс определенная фиксированная сумма. Иногда формула дивиденда может допускать включение чистой выручки от продажи обыкновенных акций, проданных после «даты отсчета». В других случаях ограничение на дивиденды может быть сформулировано так, чтобы запретить объявление и выплату дивидендов, если снижается ниже определенного уровня чистая материальная стоимость (или какие-то другие параметры, например консолидированные ликвидные активы). Обычно не существует ограничений на выплату дивидендов, акциями. В дополнение к ограничениям на выплату дивидендов нередко вводятся ограничения на обратный выкуп обыкновенных акций компании, если такой выкуп может вызвать нарушение или неработоспособность формул определения дивидендов. Некоторые договоры об эмиссии холдинговых компаний могут ограничивать право компании на выплату дивидендов обыкновенными акциями своих дочерних компаний. Например, холдинговая компания Citicorp, являющаяся материнской компанией Citibank, N.A., не может при определенных обстоятельствах выплачивать дивиденды акциями Citibank. Проспект, датированный 20 августа 1986 года, гласит:

Что касается ограничительных положений Citibank… до тех пор, пока в обращении находятся векселя со сроком погашения более 10 лет после даты выпуска, компания не будет объявлять о выплате каких-либо дивидендов и не будет производить какого-либо распределения между своими акционерами в виде выплат акциями Citibank, если после этого собственный акционерный капитал Citicorp будет меньше 200 % старшей долгосрочной задолженности; однако Citicorp может объявлять и выплачивать такие дивиденды и осуществлять любое другое распределение без учета вышеуказанных ограничений при условии, что общая сумма… стоимости… акций компании… не превышает 20 % скорректированного собственного акционерного капитала Citicorp…

Другая часть ограничительной статьи может накладывать ограничения на ликвидацию и продажу определенной собственности с последующей арендой. В некоторых случаях выручка от продажи активов, превышающая некую установленную сумму, должна быть использована для выплаты долга. Такое условие редко встречается в соглашениях об эмиссии необеспеченных облигаций, но иногда некоторым инвесторам стоит иметь такую защитную оговорку. В других случаях положение такого типа позволит компании погасить долг с высоким купоном в условиях более низких процентных ставок, тем самым вызывая потерю стоимости у владельцев облигаций. Может быть, лучше иметь такое положение, в соответствии с которым компания будет иметь право реинвестировать выручку от продажи активов в новые производственные мощности и оборудование, вместо того чтобы погашать долг, или, по меньшей мере, предоставлять владельцам долговых обязательств выбор в отношении погашения их облигаций. Соглашение об эмиссии CSX Corporation от 15 апреля 1986 года не запрещает продажу компанией или любым ее дочерним предприятием акций или долговых инструментов любой ограниченной дочерней компании. Главными ограниченными дочерними компаниями этой транспортно-энергетической компании являются The Chesapeake and Ohio Railway Company, The Baltimore and Ohio Railroad Company, CSX Transportation, Inc., Texas Gas Resources Corporation, American Commercial Lines, Inc. и Texas Gas Transmission Company. Можно лишь надеяться, что руководство будет помнить о необходимости заботиться о благосостоянии владельцев облигаций в случае, если решит продать какую-нибудь существенную часть предприятия, которая может служить обеспечением конечной выплаты долга. Сделка по продаже/аренде предполагает продажу имущества и одновременно взятие его в аренду на определенное число лет. Запрет на такие операции должен ограничиваться указанием конкретного имущества или суммарной стоимости имущества, которое может включаться в такие сделки, или использованием полученной выручки.

Некоторые соглашения об эмиссии ограничивают инвестиции, которые может делать корпорация в другие компании либо посредством покупки акций, либо через ссуды и авансовые платежи. Вот что говорится об этом в Commentaries:

При ограничении суммы денег или собственности, которую заемщик может инвестировать в другие предприятия, ожидается, что имеющиеся у заемщика активы будут применены и направлены главным образом на его основной бизнес и цели предприятия. Если заемщику не нужны деньги в этом предприятии, ему следует порекомендовать использовать их для ускоренного возврата долга. Такое ограничительное положение используется редко, но когда такое случается, его чаще можно встретить в выпусках с прямым размещением, а не в публичных выпусках[17].

Кредитная компания сети универсальных магазинов May (May Department Stores Credit Company) имеет в соглашении об эмиссии 9 %-ных долговых обязательств со сроком погашения в 1989 году следующее положение:

Компания не будет… инвестировать существенную часть своих активов в ценные бумаги, за исключением счетов отсроченных платежей, некоторых государственных ценных бумаг со сроком истечения не позднее 18 месяцев после даты покупки, первоклассных коммерческих векселей и ценных бумаг филиала Компании или May, занимающегося бизнесом, схожим с бизнесом Компании. Компания может также при определенных обстоятельствах приобретать долговые ценные бумаги May.

Наконец, ограничительных положений может просто не быть. В проспекте полочной регистрации Trans America Finance Corporation, датированном 30 марта 1994 года, прямо говорится:

Соглашения об эмиссии не содержат каких-либо положений, которые будут каким-либо образом ограничивать Компанию в выплате дивидендов, или совершении любого другого распределения своего капитала, или покупке или погашении любых своих акций, или во взятии на себя обязательств по более старшему долгу, или субординированному долгу, или любому другому типу долга и других обязательств. Соглашения об эмиссии не содержат каких-либо финансовых коэффициентов или установленных уровней чистой стоимости либо ликвидности, которых должна придерживаться Компания. Кроме того, соглашения об эмиссии субординированных облигаций не ограничивают Компанию в создании залоговых прав на свою собственность для любых целей. Кроме того, соглашения об эмиссии не содержат каких-либо положений, которые могли бы требовать от Компании выкупать или погашать либо каким-то иным образом изменять условия любой из своих долговых ценных бумаг при изменении контроля или других событиях с участием Компании, которые могли бы отрицательно повлиять на кредитоспособность долговых ценных бумаг.

Покупатель, будь осторожен! Если руководители и советы директоров корпораций рассматривают себя как защитников интересов всех инвесторов компании, от акционеров до владельцев облигаций, то соглашения об эмиссии, включающие какие-либо ограничительные положения, могут быть не нужны. Но в большинстве случаев дело обстоит не так; они стремятся увеличить акционерную стоимость (или свою собственную), а не богатство всей фирмы, и нередко это делается за счет инвесторов в старшие ценные бумаги. В наш век корпоративных рейдеров и явного отсутствия у руководства заботы, или фидуциарной ответственности, в отношении инвесторов в облигации, вероятно, следует уделять некоторое внимание возрождению старых добрых ограничительных положений. По крайней мере до тех пор, пока суды и законодатели штатов не позаботятся о том, чтобы защитить владельцев облигаций. Вот что пишет один обозреватель по поводу проблемы прав владельцев облигаций:

Вопреки распространенному мнению, соглашения об эмиссии не имеют многочисленных детальных ограничительных положений, регулирующих возможный конфликт между владельцами облигаций и владельцами акций. В реальности соглашение об эмиссии может вообще не иметь никаких ограничительных положений. Такие соглашения об эмиссии могут дорого обойтись. Другие ограничения на возможность акционеров наживаться за счет владельцев облигаций неэффективны. Поскольку фидуциарные обязанности заменяют собой дорогостоящие контракты, директора должны иметь фидуциарные обязательства по отношению к владельцам облигаций точно так же, как и по отношению к акционерам. Исключительное внимание корпоративного права на акционерах является слишком узкой точкой зрения для сегодняшних корпоративных финансов. И владельцы облигаций, и владельцы акций являются владельцами ценных бумаг предприятия и в равной степени заслуживают защиты со стороны совета директоров[18].

С течением времени ограничительные положения меняются

С течением лет ограничительные положения долговых инструментов могут изменяться по мере того, как компании выпускают долговые инструменты в соответствии с новыми и более совершенными соглашениями об эмиссии. Например, Kansas-Nebraska Natural Gas Company, Inc. (теперь KN Energy, Inc.) в течение последних 20 лет выпускала долговые инструменты по трем различным соглашениям об эмиссии, имевшим одного и того же попечителя. В каждом из соглашений между различными их положениями существовали отличия по сравнению с предыдущими версиями. В Таблице 1 обобщаются некоторые из наиболее важных ограничительных положений, описываемых в проспектах различных выпусков. Выпуски 1976 и 1982 годов имеют положения, ограничивающие выплату дивидендов и обратный выкуп акций; а в выпуске 1988 года этого нет. Два более ранних выпуска имеют условие выпуска долга, в соответствии с которым облигации не могут превышать 60 % ориентировочной капитализации; выпуск 1988 года такого пункта не имеет. Выпуск 1976 года имеет для новых облигаций условие покрытия процентов, но его нет ни в соглашении 1982 года, ни в соглашении 1988 года.

Поскольку мы уже познакомились с корпоративными облигациями в целом, давайте перейдем к некоторым особенностям. Начнем с облигаций, которые обеспечиваются залогом в той или иной форме, что является первой из четырех составляющих кредита: обеспечение (collateral) – вносится для того, чтобы гарантировать выплату долга; характер (character) заемщика – гарантирует, что обязательства будут исполнены вовремя; возможности (capacity) заемщика – гарантируют, что у него будут средства на выплату долга; и условия (covenants), которые составляют юридический контракт, определяющий взаимоотношения между заемщиком и кредитором.

Конец ознакомительного фрагмента.