Искусный инвестор. Управляйте своими инвестициями профессионально. 3. Фундаментальный анализ (Марк Харрисон, 2002)

Когда вы начнете выбирать акции для своего портфеля, на вас обрушится настоящая лавина подробной информации о компаниях и отраслях, в которых они работают. Все это может показаться важным. Но в том и состоит мастерство инвестора, чтобы уметь провести различие. Иметь у себя множество таблиц или статистическую информацию, конечно, полезно, но значимость количественных данных может оказаться ложной.

В конце концов вам придется принять качественное решение.

Цифры очень быстро устаревают. Управляющие компаниями могут манипулировать данными отчетности, применяя ту или иную методику учета.

В конце концов вам придется принять качественное решение. Проанализировать соответствующую количественную информацию, конечно, хорошо, но одного этого явно недостаточно. Разумеется, это все осложняет, ведь мы так любим определенность. Но когда мы делаем инвестиции, то идем на риск, и, хотя этот риск должен компенсироваться хорошей прибылью, никаких гарантий возврата денег не существует.

Как определить, что компания растет?

Многие инвесторы начинают с того, что изучают курс акций и график его изменения, как будто это и есть вся необходимая им информация. На мой взгляд, курс – это просто результат взаимодействия различных глубинных факторов, только дым от костра, но не огонь. Сам я предпочитаю в большинстве случаев начинать с установления основных фактов с помощью годового отчета. Если у меня возникает ощущение, что в той или иной отрасли или подотрасли хорошие перспективы роста, я выбираю группу компаний и сопоставляю их отчеты. Знакомство с каждым отчетом я начинаю с заявления председателя правления, чтобы получить представление о продукции компании и нынешнем состоянии рынка. Затем я обращаюсь к денежным потокам и счетам, чтобы представить себе масштабы деятельности компании. И под конец я интересуюсь такими вещами, как курс акций, процентная доходность, покрытие дивиденда, коэффициенты цена/прибыль и цена/балансовая стоимость. Последние помогают мне понять, соответствует ли стоимость акции ее нынешней цене.

Рост – это святой Грааль инвестирования в ценные бумаги.

Рост – это святой Грааль инвестирования в ценные бумаги. Без него прибыль и дивиденды тоже не могут вырасти. Нужно не только определить, растет ли компания, но и выяснить характер происходящих изменений. Ускоряется или замедляется рост? При этом прошлое интересует нас меньше, чем будущее, и мы также хотим знать, может ли компания финансировать собственный рост, потому что бывают компании, которые растут просто ради того, чтобы расти. Если компании недостаточно осторожны, они могут в буквальном смысле слова дорасти до разорения. Прогнозированием роста прибыли занимаются по большей части аналитики фондового рынка, и это, как мы увидим дальше, еще та работа.

Рост, очевидно, в основном является результатом увеличения продаж. Поэтому зачастую бывает полезно посмотреть, какова основная продукция компании, и выяснить динамику ее продаж. Рисунок 3.1 демонстрирует график еженедельных продаж новой продукции, такой как DVD или новый микрочип, за несколько недель. Сначала продажи растут очень быстро, но в конце концов достигают пика, начинают падать и затем стабилизируются на том или ином уровне. На графике могут быть представлены и кумулятивные продажи за все время. Кривая роста, как это должно быть понятно, вполне предсказуема для любого вида товаров.

Определив максимальную долю данного товара на рынке, аналитик может рассчитать темп роста на основе срока его службы, частоты замены и количества домохозяйств в стране. Если речь идет о таких крупных потребительских товарах длительного пользования, как широкоэкранные телевизоры и пылесосы без мешков для сбора пыли, то в каждом доме их одновременно, скорее всего, не больше одного.

Прогнозирование прибыли – это не совсем то же, что прогнозирование продаж, поскольку между доходом и прибылью существуют расходы, проценты, налоги и применяемые способы учета. Годами аналитики и отраслевые обозреватели создают все новые графики, отражающие тенденции и циклы развития их отраслей[55]. Всем известен график, на котором кривая продаж компании сначала, когда новая продукция только появляется, выглядит J-образной, а затем, по мере того как спрос насыщается, идет на спад. Такого рода стандартные модели подходят не только для технического анализа.

Если темпы роста отрасли уже установлены, прогнозирование продаж сводится к определению рыночной доли, которая обычно представляет собой функцию расходов на маркетинг. Если вы обнаружили, что эти расходы растут, то можно ожидать и роста рыночной доли. Затем аналитики рассчитывают норму прибыли и рентабельность, используя данные о первоначальных затратах и денежных поступлениях от продаж.

Успех того или иного товара на рынке обычно зависит от того, насколько он отличается от аналогичных товаров и какова его себестоимость. У компании может быть технологическое преимущество или инновационные разработки. Пример – швейцарская ювелирная и часовая компания Cartier. Главная опасность для такой компании связана с возможностью копирования продукции или изменения технологии.

Если фирма поставила себе целью производство недорогой продукции, успех будет зависеть от размеров фирмы и ее способности минимизировать затраты. Примером здесь может служить Ford. Для такой компании главные угрозы связаны с возможностью появления конкурентов, чей производственный процесс более дешев, или с резким изменением вкусов покупателей.

Если компания растет слишком быстро, ей понадобится привлечь капитал, т. е. выпустить дополнительные акции или взять новый банковский кредит. Если компания растет слишком медленно, она может либо прекратить свое существование и вернуть деньги акционерам, либо добиться роста через поглощение. Рост может быть не только признаком успеха, но и обузой. «Как это ни печально, но почти столько же компаний могут разориться, потому что росли слишком быстро, сколько разоряются, потому что росли слишком медленно»[56].

Где можно ознакомиться с аналитическими прогнозами? Прогнозы и разработки индивидуальных аналитиков теперь широко доступны в Интернете. Вы можете почитать материалы Reuters или Extel, чтобы узнать, кто из аналитиков наиболее популярен, а затем изучить их последние прогнозы на таких сайтах, как Ample Interactive Investor и Hemmington Scott. Наконец, вы можете скачать их разработки с сайтов, перечисленных в последней части этой книги.

Ох уж эти цифры: анализ относительных показателей

Относительные показатели существуют не только для аналитиков. Их легко рассчитать, иони могут служить полезными инструментами сравнения.

Инвестиционный процесс неизбежно потребует даже от тех из нас, у кого нет никаких математических способностей, по крайней мере беглого просмотра нескольких цифр. Компании информируют о своей деятельности за тот или иной период в отчетах. Эти отчеты можно проанализировать, чтобы выявить тенденции и провести сравнение с другими аналогичными компаниями или отраслями. Затем мы можем встроить эти тенденции и результаты сравнения в наши прогнозы.

Относительные показатели существуют не только для аналитиков. Их легко рассчитать, и они могут служить полезными инструментами сравнения. Если вы не знаете, какую из двух похожих акций выбрать, рассчитайте пару коэффициентов и купите ту, для которой эти показатели окажутся лучше. Однако коэффициенты – это только часть всей картины. Вы не можете ожидать, что, просто поделив одну цифру на другую, поймете весь путь, пройденный сложной организацией, но это поможет вам узнать о ней больше (см. табл. 3.1).

Показатели цена/прибыль и цена/балансовая стоимость широко обсуждаются в финансовой литературе. Цена, деленная на прибыль (коэффициент цена/прибыль), – полезный инструмент сравнения. Также он очень чувствителен к изменениям прибыли, скажем, если компания реорганизуется или переживает упадок. Хорошего или плохого показателя цена/прибыль не существует.

Рентабельность легко рассчитать, зная норму операционной прибыли. Операционная прибыль (иногда называемая прибылью до вычета процентов и налогов) делится на продажи. Оба показателя, на основе которых рассчитывается этот коэффициент, можно легко найти в отчете о прибылях и убытках компании. Продажи – это верхняя строчка, а операционная прибыль указывается под стоимостью проданных товаров. Убедитесь, что вы пользуетесь данными за нужный год. Этот коэффициент также может быть чувствительным к «агрессивному бухучету», например, если руководство не придерживается консервативного подхода к учету продаж по своим долгосрочным контрактам.

Цена, деленная на балансовую стоимость, – показатель более стабильный, но опять-таки этот коэффициент не может быть хорошим или плохим. Многое зависит от подхода руководства компании к определению балансовой стоимости своих активов, а кроме того, многие компании не нуждаются в значительных активах. Сравните активы химической компании с активами консалтинговой фирмы.

Долговую нагрузку, или соотношение заемных и собственных средств, также легко узнать из баланса компании. Вы просто находите в нижней части баланса данные о долгосрочной задолженности и делите их на общие активы (строка в середине баланса).

Еще одна цифра, которую нетрудно найти, – оборачиваемость активов. Цифра продаж из отчета о прибылях и убытках делится на общую величину активов, указанную в средней части баланса.

Последний относительный показатель, расчетом которого я собираюсь вас озадачить, – это рентабельность собственного капитала (ROE). Это чистая прибыль, деленная на акционерный капитал. Чистая прибыль берется из отчета о прибылях и убытках, а акционерный капитал – из нижней части баланса компании.

Эти относительные показатели особенно полезны для сравнения по годам, которое позволяет обнаружить ту или иную тенденцию. Никаких «правильных» показателей не существует. Какой показатель считать слишком высоким, зависит от вашей точки зрения. Например, у компании может быть высокая долговая нагрузка, потому что она много заняла, чтобы профинансировать удачный проект. Низкая оборачиваемость активов характерна для капиталоемких отраслей. Норма прибыли может быть низкой оттого, что компания переживает циклический спад и у нее высокие постоянные издержки.

Все относительные показатели очень чувствительны к изменению каждой из двух величин, на основе которых они рассчитываются. Например, интеллектуальная собственность (патенты на лекарства и медикаменты в стадии разработки) фармацевтических компаний не включается в собственный капитал. Компании извлекают выгоду из использования интеллектуальных активов, но эти активы не отражаются в балансе. Поэтому у фармацевтических компаний рентабельность собственного капитала оказывается выше, чем у компаний других отраслей.

Аналогично на данные, по которым рассчитываются относительные показатели, может сильно влиять избранная руководством компании методика учета прибыли. Если прибыль тем или иным способом приукрашивается, соответствующие коэффициенты тоже оказываются завышенными. Существуют и значительные различия между странами: например, американские и британские компании обычно предпочитают выпускать акции, а французские и германские – долговые обязательства. Это сказывается на долговой нагрузке. Тем не менее сравнение относительных показателей разных компаний одной отрасли позволяет быстро определить место той или иной компании среди себе подобных.

Скрытые активы

Многие частные инвесторы благоговеют перед активами, рассматривают их в качестве главного критерия для инвестирования и охотятся за компаниями с самыми крупными активами и самым низким коэффициентом цена/балансовая стоимость. Винить за это прежде всего нужно одного из первых теоретиков инвестиционного дела Бенджамина Грэма. Его стратегия сложилась в мрачные времена Великой депрессии, когда угроза банкротства подстерегала инвесторов на каждом углу. Страховым полисом Грэма был вопрос: «Если эта компания лопнет, будет ли она стоить столько же, сколько стоит, пока еще работает?». На последнем отрезке XX в. с его инфляцией этот подход к инвестированию снова стал актуальным, но теперь даже частные инвесторы пользуются гораздо более тонкими приемами.

Страховым полисом Грэма был вопрос: «Если эта компания лопнет, будет ли она стоить столько же, сколько стоит, пока еще работает?»

Бывают скрытые активы, но, конечно, их нужно соотносить со скрытыми обязательствами. Главные скрытые сокровища – это нематериальные активы, такие как патенты, бренды, авторские права, лицензии и активы, взятые в лизинг, а также проводимые исследования и разработки. В отчетах сведений об этих активах обычно нет, хотя о многом можно догадаться по цене, которую они приобретают, когда переходят из рук в руки.

Другие обладатели скрытых активов, которых нередко ищут инвесторы, – это компании, занимающиеся застройкой земельных участков и торговлей недвижимостью, и инвестиционные тресты. Оценивать их ниже стоимости могут длительное время, поэтому не следует ожидать от них немедленного роста. Частично такая недооценка активов может отражать больший риск, связанный с крупными заимствованиями, или наличие активов, отличающихся сильной ценовой изменчивостью.

Как выбирать акции на основе коэффициента цена/прибыль

Выбор акций – дело непростое. Все мы хотим найти простейший путь, и немалую часть работы могут проделать за вас фильтры-критерии. В основном все пользуются таким фильтром-критерием, как коэффициент цена/прибыль. На компьютере подсчитываются коэффициенты цена/прибыль для всех акций на рынке и определяются акций Z-3 с самыми низкими и самыми высокими коэффициентами. Также рассчитывается средневзвешенный рыночный коэффициент цена/прибыль, который принимается равным 100 %. Тогда коэффициент для отдельных акций можно сравнить со средним по рынку. Например, у каких-то акций может быть коэффициент цена/прибыль, на 20 % превышающий средний по рынку. Если средний коэффициент равен 10, то коэффициент цена/прибыль этих акций будет равен 12, а их коэффициент цена/прибыль в сравнении с рынком (P/E relative, PER) – 120 %.

Выбор акций – дело непростое.

В дальнейшем на компьютере можно рассчитать коэффициент цена/прибыль/темпы роста (P/E growth, PEG): коэффициент цена/прибыль делится на темп роста прибыли (прогноз на следующий год в сравнении с фактической прибылью за этот год). Например, у компании с коэффициентом цена/прибыль, равным 16, и темпом роста прибыли 8 % PEG равен 2 (16 / 8 = 2). Все акции затем ранжируются и из них выбираются те, с которыми вы получаете больший рост при низком P/E. Некоторые инвесторы, например Джим Слейтер, безгранично верят в эти показатели: «Для меня правильным сочетанием всегда были низкий коэффициент цена/прибыль и высокий темп роста»[57]. Такие инвесторы покупают, когда PEG меньше единицы, и продают, если PEG приближается к двум.

Что такое PEG? Это коэффициент цена/прибыль, деленный на темп роста (например, у компании с коэффициентом цена/прибыль, равным 16, и темпом роста прибыли 8 % PEG равен 2 (16 / 8 = 2)).

Все показатели цена/прибыль страдают тем недостатком, что они рассчитываются на основе данных, которые часто оказываются очень изменчивыми. Управляющие могут поднять прибыль продажей активов или поглощениями, а брокерские прогнозы роста постоянно меняются. Курсы акций могут также быть очень неустойчивыми и подверженными искусственным колебаниям. Таким образом, вы нагромождаете одни изменчивые цифры на другие. Коэффициент цена/прибыль сам по себе весьма чувствителен к бухгалтерским манипуляциям, как, впрочем, и темп роста. Что если компания недавно купила другую быстрорастущую компанию или пожертвовала нынешним ростом ради инвестиций в разработку беспроигрышной продукции? Никому не известно, каким будет темп роста в следующем году. Брокерские прогнозы славятся своей неточностью. Сам коэффициент цена/прибыль уже представляет собой функцию темпа роста, прошлого или будущего. Другая большая погрешность начальных данных связана с рыночным курсом, который, очевидно, уже отражает ожидания инвесторов относительно роста. Так что, возможно, вы заложите в свои расчеты погрешность сразу на нескольких уровнях[58].

Акции компаний-«оболочек» и копеечные акции

Многих инвесторов прямо-таки гипнотизируют акции с низкой стоимостью, как будто их дешевизна сама по себе служит гарантией того, что они поднимутся в цене. Конечно, это факт, что со многими из самых ходовых сегодня акций когда-то не хотел иметь дело ни один уважающий себя управляющий фондами, и прежде чем подняться, они должны были упасть. Когда курс этих акций достиг ценового дна, на сцене появилась сильная управленческая команда, которая провела оздоровление компании, возможно, даже путем ее перепрофилирования.

Безусловно, это правда, что некоторые компании-«оболочки» создаются на руинах уже прекративших свое существование компаний, когда предприниматели хотят получить готовую фирму, имеющую регистрацию на бирже. Но при большом числе подобных компаний-«оболочек» отгадать, на какую из них предприниматели нацелятся в следующий раз, – задача, похоже, совершенно нереальная.

Многих инвесторов прямо-таки гипнотизируют акции с низкой стоимостью, как будто их дешевизна сама по себе служит гарантией того, что они поднимутся в цене.

Как выбрать компанию с хорошим управлением