Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании. Раздел I. Вопросы инвестирования ( Коллектив авторов, 2004)

В конце 1990-х – начале 2000-х годов наблюдались заметный бум и спад фондового рынка, добавившие «теоретические» миллиарды к стоимости компаний лишь для того, чтобы снова их уничтожить. В обычном понимании это было великолепным примером создания и затем разрушения стоимости для акционеров.

Но это всего лишь ошибочно принимаемое за долгосрочную стоимость краткосрочное изменение курсов. С 1998 по 2000 год корпорация Vivendi Universal приобрела несколько компаний суммарной стоимостью свыше 60 млрд евро. Однако отдача от этих инвестиций оказалась почти на 10 % ниже, чем затраты на привлечение капитала (далее для краткости мы будем использовать термин «затраты на капитал»). Так стоило ли это увеличения курса акций на 60 евро, с 35 до 95? Летом 2002 года Vivendi Universal была на грани банкротства, а курс ее акций в момент написания данной статьи непоколебимо оставался менее 20 евро. В 2000 году на пике бума технических средств для телекоммуникаций курс акций компании Cisco составил 82 дол., что в переводе на чистую приведенную стоимость должно было означать рост на 30–50 % в год и сохранение ее уже высокой прибыли. Неудивительно, что курс акций Cisco снизился более чем на 80 % по сравнению с пиком. Конечно, подобные интернет-компании никогда не заслуживали тех абсурдных оценок, которые им давали рынки; и незачем пользоваться бухгалтерскими ошибками какой-нибудь очередной корпорации Enron или WorldCom, чтобы показать, что рыночная цена может не совпадать с реальной стоимостью.

Несовершенный рынок

Когда вы думаете о факторах, определяющих предложение и спрос, даже скептикам ясно, что речь идет о цене, а не о стоимости. Акции некоторых компаний, например непривлекательной в других отношениях Wanadoo, очень возросли в цене из-за ограниченного предложения, хотя и были в полной мере представлены в рыночных индексах. Маневр, предпринятый составителями индексов, – изменение весов, которые они присваивают акциям с ограниченным хождением, – сыграл свою роль в снижении спроса на эти акции и в понижении их курсов. Уровень свободного колебания курса акций, разумеется, не связан с лежащей в основе стоимостью данной компании.

Все знают, что дела на фондовом рынке обстоят плохо. Некоторые все еще опрометчиво держатся за гипотезу совершенного рынка. Тем же из нас, кто на собственном опыте знаком с фондовым рынком, известно, что часто нет других, кроме психологических, причин, чтобы объяснить его очевидную неспособность признать стоимость (пока какое-либо внешнее событие не изменит сложившееся положение и не сделает невозможным игнорирование ее) или тенденцию к завышению стоимости, продолжающемуся до тех пор, пока разрушение стоимости не становится столь значительным, что не может быть проигнорировано.

В этом смысле просто глупо думать о стоимости для акционеров как о цене акций какой-либо компании, каждый раз назначаемой рынком. Порой такая цена будет действительно точной – конечно, со временем движение курса приблизит ее к точному отражению изменений в стоимости компании, – но настроение рынка похоже на супертанкер, который очень медленно меняет направление своего движения. Более того, краткосрочные факторы, влияющие на предложение и спрос в рамках этого рынка, могут оказывать искаженное воздействие. Стихийное развитие интернет-компаний показало также, что «супертанкер настроения» часто пускается в движение на высокой скорости в совсем неправильном направлении. Тогда развернуть его в нужном направлении становится еще труднее, чем обычно.

В этом смысле просто глупо думать о стоимости для акционеров как о цене акций какой-либо компании, каждый раз назначаемой рынком.

Долгосрочная перспектива

Не будет радикальным мнение, что стоимость для акционеров есть нечто более долговременное, чем краткосрочные рыночные колебания курса. Во всяком случае, основная масса инвестиций – долговременные. В Великобритании, например, на пенсионные фонды и компании по страхованию жизни, инвестиционный горизонт которых составляет 20 и более лет, приходится более 60 % фондового рынка в целом. Кроме того, большая часть инвестиций в розничную торговлю тоже будет осуществляться на более длительный срок. Аналогичные пропорции свойственны большинству развитых рынков.

И эти инвесторы являются действительно долгосрочными в своей перспективе. Обзор, проведенный пару лет назад Национальной ассоциацией пенсионных фондов Великобритании (UK’s National Association of Pension Funds), выявил, что пенсионные фонды владеют ценными бумагами в среднем восемь лет. Если вы вспомните, что многие акции, по сути, не будут проданы этими фондами, а ряд компаний станут объектом приобретения или обанкротятся (таким образом пенсионные фонды еще больше продлят срок владения средствами), – то становится ясно, что инвестиционная политика фондов не является краткосрочной, как это часто предполагается.

Итак, почему курсы акций в краткосрочном периоде не всегда отражают истинную стоимость компании? Существует ряд причин.

Во-первых, наряду с долгосрочными инвесторами есть много краткосрочных инвесторов. По своей природе краткосрочные инвесторы более активны на рынке и будут иметь больше влияния на ежедневные курсы акций. Фонды хеджирования являются примером таких «быстроногих», часто движимых моментом, инвесторов, которые могут «загнать оценки за пределы логики»: действительно, некоторые могут получать выгоду от чрезмерного завышения курсов любым способом. Аналитики приветствуют этот тип поведения и приспосабливают свои рекомендации, касающиеся операций с ценными бумагами, к интересам подобных трейдеров. По крайней мере, частично это происходит из-за того, что аналитики, представляющие интересы продавцов, являются частью брокерских организаций и органов, которые получают доход от высоких объемов торговли. Из-за этих экономических причин в дискуссиях аналитиков, как с компаниями, так и между собой, проявляется тенденция фокусировать внимание на краткосрочных факторах, влияющих на торговые стратегии. Не удивительно, что компании обвиняют Сити в преследовании краткосрочных интересов.

Во-вторых, агенты, действующие от лица долгосрочных инвесторов, могут не работать на те долгосрочные перспективы, которые были бы выгодны их клиентам. «Myners Report» (Великобритания)¹ указывает на различные конфликты интересов и разницу в подходе, возникающие между конкретным долгосрочным реальным владельцем ценных бумаг и фондовым менеджером, который действует в качестве его инвестиционного агента. То, что может быть измерено, измеряется, и там, где фондовые менеджеры чувствуют, что об их работе будут судить по результатам деятельности в течение трех или шести месяцев, им трудно выйти за пределы этой краткосрочной результативности и думать о долгосрочной стоимости. Управление рисками сосредоточено, скорее, на сравнении показателей, т. е. на отслеживании индексов, не выходя из кабинета (но с комиссионными за активное управление средствами), а не на управлении рисками конкретных клиентов. Игнорируется очевидность того, что после получения комиссионных активное управление фондами не добавляет стоимости, ограничиваясь пассивным отслеживанием индексов. Предложения по повышению профессионализма доверительных собственников пенсионных фондов и проведению других структурных реформ в данном секторе касаются, вероятно, и вышеперечисленного.

В-третьих, ясно, что не все долгосрочные инвесторы в перспективе одинаковы. Интересная информация содержится в исследовании, опубликованном в 2000 году Шейкером Зара и двумя его коллегами из Университета штата Джорджия (Georgia State University)². Авторы обнаружили, что определенные инвесторы, например страховые компании и банки, чутко реагируют на давление, оказываемое на них в результате конфликта интересов, с которым они сталкиваются, тогда как другие учреждения – обычно это пенсионные фонды – являются более стойкими по отношению к давлению со стороны компаний. По мнению исследователей, компании, где акционеры больше сопротивляются давлению, более эффективны.

То, что может быть измерено, измеряется, и там, где фондовые менеджеры чувствуют, что об их работе будут судить по результатам деятельности в течение трех или шести месяцев, им трудно выйти за пределы этой краткосрочной результативности и думать о долгосрочной стоимости.

Логика этого состоит в том, что подчинение или сопротивление давлению части инвесторов означает меньшую или большую конкурентоспособность. Поскольку компании, среди инвесторов которых преобладают восприимчивые к давлению, менее предприимчивы, их финансовые показатели, как правило, хуже, чем у компаний, инвесторы которых сопротивляются давлению.

В-четвертых, большинство фондов имеют строгие правила в отношении типа компаний, в которые они могут вкладывать свои средства; эти правила касаются местонахождения, принадлежности к отраслям, соответствующих индексов и т. д. Так, если акции компании исключены из биржевого списка в Великобритании в пользу, скажем, Франции, то, несмотря на то, что не произошло никакого изменения в истинной стоимости этой компании, курс ее акций будет понижаться по мере распродажи всех ее фондов в Великобритании.

Вопреки этим факторам большинство инвесторов на фондовых рынках вовлечены в долгосрочную деятельность. Там, где понимание этого постепенно внедряется в рыночную практику, наблюдается ряд позитивных моментов.

Цинизм по отношению к инвесторам среди компаний, привлекающих средства, начинает исчезать; становится возможным более глубокий диалог между ними по вопросам, относящимся непосредственно к производству стоимости в течение длительного срока, а не сосредоточенным на текущих краткосрочных показателях ради обновления электронных таблиц. Это должно привести к более эффективному распределению капитала и совершенствованию долгосрочной инвестиционной политики, от которой зависят ВВП и рост занятости.

Большинство инвесторов на фондовых рынках вовлечены в долгосрочную деятельность.

Чтобы достигнуть данных целей, необходимо показать безосновательность критики концепции стоимости для акционеров со стороны ведущих компаний. Например, в континентальной Европе у многих представителей новых рынков, профсоюзов и оппозиционных групп в разных странах с развитой экономикой существует опасение, что сосредоточение внимания на стоимости для акционеров подразумевает (а международные инвесторы настаивают на этом) сосредоточение усилий компании на получении краткосрочной прибыли для акционеров – часто в ущерб интересам других участников процесса, например служащих компаний и местных жителей, опасающихся загрязнения окружающей среды.

Там, где стоимость для акционеров однозначно носит долгосрочный характер, а не связана с сиюминутными денежными доходами, отношение к международным инвестициям и развитию экономики, которое они могут с собой принести, будет наверняка более благоприятным. Многие инвесторы ныне поняли необходимость защищать интересы всех участников инвестиционного процесса во имя сохранения стоимости для акционеров в течение длительного периода. Собственник и главный клиент корпорации Hermes – пенсионный фонд British Telecom Pension Scheme – настаивал на применении следующего принципа для всех ее инвестиций:

Деятельность компании в долгосрочных интересах ее акционеров требует эффективного управления взаимоотношениями с ее служащими, поставщиками и заказчиками, этичного поведения и соблюдения защиты окружающей среды и интересов общества в целом.

Кроме того, сосредоточение на долгосрочной стоимости для акционеров действительно выгодно для всех участников инвестиционного процесса в течение длительного периода. Клиенты получают выгоду в результате того, что на конкурентном рынке данная компания будет стараться обеспечить их отличным предложением. Стремясь к росту эффективности издержек, она нанимает и лучше оплачивает труд большого количества людей. Это приносит пользу и окружающей среде. Сравните загрязненность крупных городов и расположенных вокруг них территорий в бывших социалистических странах с состоянием городов и окружающей среды в капиталистической экономике. Мы работаем с компаниями, чтобы поддерживать в них ответственность за соблюдение интересов наших клиентов.

Преимущества правильного корпоративного управления

Несмотря на то, что необходимость долгосрочного подхода становится все более очевидной, существуют тем не менее серьезные причины того, почему инвесторы большее предпочтение отдают получению краткосрочной денежной прибыли от инвестиций на слаборазвитых рынках. Это инвестиционная теория «синицы в руках»: выплатить акционерам денежные дивиденды важнее, чем реинвестировать их в бизнес. Подобная позиция типична в том случае, когда инвесторы не доверяют руководству компании и не верят, что всякая реинвестиция создает стоимость. Чтобы поднять доверие и тем самым изменить соотношение дивидендов и реинвестиций в пользу последних, как правило, требуются большая открытость информации и лучшее качество корпоративного управления.

Пока акционеры не поверят, что деньги, которые можно использовать на дивиденды, будут реинвестированы разумно и ожидаемый доход превысит затраты вложенного капитала, они будут требовать выплаты дивидендов. Конечно, когда инвесторы опасаются, что компания склонна присвоить их средства, они захотят, чтобы их риск был компенсирован высокой доходностью. Поэтому призывы инвесторов к хорошему корпоративному управлению и контролю (например, назначение подлинно независимых внешних директоров и создание компенсационных фондов, которые увязывали бы интересы руководства компании и акционеров) должны учитываться компаниями, нуждающимися в долгосрочных инвестициях. Если они делают это, то и дальше будут находить инвесторов, снижать затраты на капитал и испытывать меньшее давление со стороны акционеров, требующих выплаты основной массы прибыли в виде дивидендов. Получив свободу реинвестиции прибыли в свой бизнес, компании будут создавать долгосрочную стоимость для акционеров, а также для самих себя.

Выплатить акционерам денежные дивиденды важнее, чем реинвестировать их в бизнес. Подобная позиция типична в том случае, когда инвесторы не доверяют руководству компании.

Существует множество реальных свидетельств того, что хорошее корпоративное управление ведет к упрочению положения компаний. Согласно обзорам McKinsey, оценка стоимости компаний с хорошим руководством может быть на 15 % выше, чем однотипных компаний, где управление хуже. Ряд других исследований подтверждает это. В 1998 году Айра Мильштайн и Пол Макэвой из Йельской школы менеджмента (Yale School of Management)³ выявили, что хорошо управляемые компании дают больше прибыли. Пользуясь рейтингами CalPERS⁴, они обнаружили, что доходность компаний, имеющих высший рейтинг, была на 7,3 % выше доходности компаний с низким рейтингом. Позднее Пол Гомперс и Джой Ишии из Гарварда и Эндрю Метрик из Уиртона⁵ ранжировали компании, применив свой собственный сложный «управленческий» индекс, и нашли, что портфель акций, купленных по высшему курсу и проданных по низшему, мог принести в 1990-х годах сверхдоход (в среднем по 8,5 % в год).

Существует множество реальных свидетельств того, что хорошее корпоративное управление ведет к упрочению положения компаний.

Стоимость и обновление руководства компании

По нашему мнению, компании с хорошо структурированными и правильно действующими советами директоров способны лучше разрабатывать свою стратегию и быстро адаптироваться к меняющейся обстановке. Мы часто наблюдаем в компаниях, в которые вкладываем деньги, как закосневший в своих взглядах совет директоров постепенно ослабляет конкурентные позиции своей организации, что ведет к снижению прибыли. В то же время имеется много причин того, что «оживление» советов за счет новых независимых внешних директоров и более эффективных управленческих структур стимулирует новое мышление в целом и усиливает сосредоточенность на главных сферах компетенции.

Возьмем компанию Tomkins. Мы работали с ней с середины 1999 года, уговаривая тогда председателя совета и генерального директора Грега Хатчингса изменить компанию, которую он создал, и снова превратить расползшийся конгломерат в узконаправленную организацию. Помогло нам то, что эта компания недавно ввела в совет директоров абсолютно независимого члена, не являющегося исполнительным лицом компании, в лице Дейвида Ньюлэндса – бывшего финансового директора General Electric Company (GEC). Следуя рекомендациям, совет директоров пригласил еще одного независимого директора-«тяжеловеса» – сэра Брайана Питмэна, глубоко почитаемого за возрождение Lloyds Bank.

Вскоре после того, как мы включились в процесс реорганизации компании Tomkins, она продала отделение RHM, занимавшееся хлебопекарными изделиями и другими продуктами питания. Последовавшие за этим сделки постепенно избавили ее еще от одного филиала (называемого «Садоводство и досуг»), предметами деятельности которого были как личное огнестрельное оружие фирмы Smith & Wesson (это потом подлежало судебному разбирательству в США), так и газонокосилки «Hayter», а также от ряда других эклектичных видов деятельности.

В компании Tomkins уже многое изменилось в лучшую сторону, когда на ежегодном общем собрании акционеров в 2000 году разразился скандал и Хатчингс был вынужден в ноябре того же года уйти в отставку. На той стадии присутствие в совете респектабельных внешних директоров стало жизненно важным не только для реорганизации компании, но и для создания условий ее выживания в дальнейшем. Если бы Ньюлэндс не смог стать председателем совета директоров и взять управление компанией в свои руки, Tomkins, по-видимому, была бы срочно распродана по частям, что обогатило бы покупателей, но совсем не помогло бы акционерам; не исключена была и возможность банкротства.

Принципы деятельности

Наше соглашение с компанией Tomkins является типовым. Мы стремимся обеспечить, чтобы в советах директоров имелись опытные независимые внешние директора для компетентного рассмотрения долгосрочных стратегических вопросов. Затем мы задаем вопросы относительно их стратегии и помогаем им подвергнуть сомнению статус-кво компании. Лишь посредством такого пересмотра стратегии обновляется и совершенствуется долгосрочная политика компании. Недавно корпорация Hermes опубликовала документ «Принципы компании Hermes»⁶, в котором излагаются наши ожидания от компаний, в которые вкладывают деньги клиенты Hermes, касающиеся стратегии, структуры капитала, а также социальных, экологических и этических понятий.

Этот документ устанавливает различные стандарты в информационной, финансовой, стратегической, а также в социальной, нравственной и экологической областях. В информационной области мы ожидаем, что компании будут прозрачны и открыты в информационном отношении для своих акционеров, особенно по вопросам стратегии и прогнозирования. В финансовой – что компании смогут определить и измерить, где они создают самую большую стоимость; подробно проанализировать и оценить любой инвестиционный проект; полностью реализовать возможности в рамках своей основной деятельности и органично в ней расти, не стремясь к преждевременной диверсификации; оценивать и стимулировать работу руководителей по созданию стоимости для акционеров; быть экономически рентабельными; иметь эффективную структуру капитала, минимизирующую затраты на капитал.

Что касается стратегии, то мы ожидаем от компаний определения их конкурентных преимуществ и формирования ими стратегий, полностью использующих эти преимущества; кроме того, мы ожидаем от них объяснения причин возникновения каждого из их видов деятельности. Что касается социальных, нравственных и экологических проблем, компаниям потребуется управлять своими отношениями со служащими, поставщиками, заказчиками и всеми остальными, имеющими законный интерес. Они должны также добровольно поддерживать регулирующие и уставные меры, которые минимизируют воздействие внешних факторов на затраты, сопутствующие их деятельности.

Принципы – в практику

Эти принципы, наверное, можно лучше понять на примере ряда наших обязательств перед компаниями. Мы хотим раскрыть способы, с помощью которых можем вдохновить компании жить согласно нашим принципам. В реальном мире обязательства имеют тенденцию опираться сразу на несколько принципов; мы попытаемся извлечь несколько уроков из каждого. Прежде всего разберем стратегические вопросы.

Компании должны стремиться к получению дохода и обеспечивать постоянную отдачу от вложенного капитала, а также всегда демонстрировать свое конкурентное преимущество в тех видах деятельности, которыми занимаются. Им необходимо использовать свои возможности, чтобы быть рентабельными; долгосрочное инвестирование является стоящим делом при условии, что существуют возможности получения в будущем дохода, полностью компенсирующего предыдущие затраты. Стратегия, которая, вероятнее всего, обеспечит акционерам доход, станет стержнем управления, позволит компаниям защищать и увеличивать свою конкурентоспособность на выбранном рынке.

Советы директоров должны уметь объяснить, каковы ключевые сферы деятельности компании и как их использовать в полной мере; они должны быть также готовы объяснить, почему их компания – «самый лучший производитель» данного вида деятельности.

Следуя этому принципу, посмотрим на компанию Rank, когда она была расплывчатым конгломератом и функционировала в самых различных областях – от стоянок для жилых автоприцепов до кафе, где играют «тяжелый» рок, и от копирования видеокассет до залов для игры в бинго. Отсутствие логики и синергического эффекта между этими видами деятельности, а также невозможность всем этим управлять эффективно отражались на биржевом курсе акций компании, в результате чего стоимость этой компании обесценивалась до суммы составлявших ее частей.

Во всех наших дискуссиях с линейными руководителями и председателем совета директоров компании Rank мы постоянно подчеркивали необходимость сосредоточиться на главном и найти «ядро» компании. Мы убеждали их, что следует продать те виды бизнеса, которые уже были обособлены, и работать над тем, чтобы сделать возможной должную продажу других сегментов компании. Спустя несколько лет Майк Смит, новый генеральный директор, решительно сократил компанию, продав подразделения, связанные с туризмом, кинематографом и питейными заведениями. Не главным для компании бизнесом он считал и копирование видеокассет, но не смог завершить продажу этого подразделения. Оно было оставлено, но с минимумом реинвестиций. Новая Rank превратилась в довольно специализированную компанию, сосредоточившую свою деятельность на том, что связано с «тяжелым» роком и азартными играми, поскольку существующая в Великобритании система дерегулирования этой сферы представляет существенные возможности. Мы с нетерпением ожидаем, когда Смит продемонстрирует синергию, которая, по его мнению, существует между этими двумя сегментами компании.

Сокращение затрат на капитал

Чтобы обеспечить максимально возможную доходность для акционеров, компаниям необходимо минимизировать свои затраты на капитал. Обычно это предполагает изменение соотношения между собственными и привлеченными средствами (долговая нагрузка) в пользу последних, поскольку налоговые льготы для пользующихся кредитной системой приводят к снижению затрат на заемный капитал. Большинство компаний слишком мало используют заемные средства, тем самым расточая стоимость, предназначенную для акционеров. В процессе нашей работы с компанией Six Continents, владеющей гостиницами и барами (в начале нашего сотрудничества она занималась еще и пивным бизнесом), мы обратили внимание на неэффективную структуру ее капитала и порекомендовали разделить компанию на разные самостоятельные подразделения⁷.

Чтобы обеспечить максимально возможную доходность для акционеров, компаниям необходимо минимизировать свои затраты на капитал.

К той же категории, что и структура капитала, относится дивидендная политика. Она определила одно из направлений нашего сотрудничества с медицинской компанией Smith & Nephew. В этом конгломерате, объединявшем производство тампонов, эластичных пластырей, а также потрясающих высокотехнологичных искусственных суставов и средств для лечения ран, прибыль стагнировала на протяжении десятка лет. Нам показалось, что отсутствие основного направления в ее деятельности сводило на нет потенциальные возможности быстрого роста ее подразделений, связанных с передовой технологией.

С нашей поддержкой ее новый генеральный директор перекроил компанию, уйдя от потребительских товаров и сосредоточив деятельность в тех сферах, где компания была технологическим лидером и имела сильные позиции на рынке. Финансовый рынок медлил признавать произошедшие перемены до тех пор, пока компания не объявила об изменении своей дивидендной политики: теперь основная масса прибыли будет использоваться для роста компании.

Следствием этого стало изменение масштабов компании, но отнюдь не ее стоимости.

В чем загадка компании Premier Oil?

Лучшим примером нашей работы по решению социальных, экологических и этических проблем стала компания Premier Oil, перед которой стояли проблемы, связанные со стратегией, структурой капитала и корпоративным управлением, а также огромная этическая дилемма. Если говорить о стратегии, то, как и многие другие компании нефтедобывающего сектора Великобритании, Premier Oil прошла долгий путь снизу вверх на нефтяном рынке и теперь была вовлечена в деятельность консорциума, объединившего сравнительно старые нефтегазовые промыслы. Следовательно, ей пришлось конкурировать с более крупными компаниями на рынках, где у нее было очень мало шансов на победу.

Что касается корпоративного управления, то среди ее учредителей было два акционера – компании Petronas и Amerada Hess, имевшие по 25 % акций каждая. Они назначали по два члена в совет директоров и эффективно защищали собственные интересы. Совместно с другими членами совета, не являвшимися исполнительными лицами компании и не соответствовавшими критериям независимости, мы в течение ряда лет предлагали изменить состав совета директоров по примеру компании Hermes.

Кроме этой проблемы у Premier Oil была и другая: приходилось противостоять регулярному наступлению влиятельных групп на статус компании как второго крупнейшего иностранного инвестора в Мьянме (Бирма), где военная хунта отказалась согласиться с результатами демократического выбора. Для нас как представителей инвестора было неясно, сможет ли эта компания, будучи задействованной во многих позитивных проектах в Мьянме, полностью управлять рисками (в том числе и связанными с ее репутацией), которые предполагает ее деятельность в этой стране. Неудивительно, что курс акций компании в течение нескольких лет катастрофически падал.

Мы стали более активно действовать в 2000 году, подняв уровень наших обсуждений и сотрудничества с компанией, с другими инвесторами (как в Великобритании, так и за рубежом) и влиятельными группами, имеющими интересы в Мьянме. Мы помогли сократить публичные нападки на компанию, дав ей тем самым больше времени на поиск решения проблем, и считаем, что наше вмешательство помогло компании разобраться с ее крупными акционерами значительно быстрее, чем это было бы без нашего участия.

В сентябре 2002 года Premier Oil объявила о завершении сделки по выходу указанных двух крупных акционеров с их активами (включая их активы в Мьянме), получив таким образом наличные средства для сокращения задолженности Premier Oil. Эта сделка привела к уходу членов совета директоров, представляющих вышеупомянутых держателей акций, сделав совет более способным учитывать интересы всех акционеров. Эта сделка решила также стратегические проблемы компании за счет ликвидации всех активов старых промыслов, превратив ее в небольшую изыскательскую компанию с достаточно устойчивым положением и высокой конкурентоспособностью в борьбе за использование возможностей, которые упускают крупные нефтяные компании. Неудивительно, что новости об этой сделке привели к большому скачку курса акций Premier Oil.

Вмешательство как помощь

Мы считаем, что такого рода вмешательство помогает компаниям решать их проблемы. Слишком часто менеджерам и членам совета директоров дают понять, что их источники финансирования недолговечны и «быстрые» доходы более желательны, чем реинвестиции на долгий срок. Действия Hermes направлены на то, чтобы разъяснять, что подлинная выгода большинства владельцев компаний – это долгосрочный успех, а не краткосрочная прибыль. Мы уверены, что это помогает компаниям найти правильное долгосрочное решение их проблем.

Как могла бы повернуться история компании Marconi, если бы акционеры усомнились по поводу покупки за деньги американских компаний Reltec и Fore? Реакция рынка краткосрочных инвестиций была благоприятной, но долгосрочные инвесторы долго сомневались и оспаривали правильность подобных сделок. Акционеры часто могут наметить неплохую перспективу развития компании, причем с внешней и абсолютно независимой точки зрения.

Мы не претендуем на особую проницательность – ведь мы редко говорим о вещах, которые не обсуждались бы уже в совете директоров, – но часто можем продвинуть эти дебаты вперед, демонстрируя, что инвесторы готовы принять радикальные изменения и, возможно, согласиться на временное сокращение прибыли. Понимание того, что большинство акционеров – это ответственные «долгосрочные» собственники, а не «краткосрочные» трейдеры, часто помогает компаниям найти правильные решения своих проблем. Вот почему мы считаем, что компании с вовлеченными в ее дела и заинтересованными акционерами будут развиваться эффективнее.

Как могла бы повернуться история компании Marconi, если бы акционеры усомнились по поводу покупки за деньги американских компаний Reltec и Fore?

Оплата только (!) по результатам

Мы точно знаем, чего ждем от компаний, в том числе и в области оплаты их высших менеджеров. Мы полагаем, что менеджеры должны получать хорошее вознаграждение (но с учетом эффективности затрат), если они этого заслуживают, и не должны, если не заслуживают. Это означает строгую увязку оценки их деятельности с вероятной результативностью работы компании и с ее среднесрочными стратегическими целями. Это также означает, что в случае провала выплата вознаграждения сводится к минимуму.

В последние годы появилось много структур, не стимулирующих топ-менеджеров делать «правильные вещи». Нет никакого смысла в голословном утверждении о том, что оплата их труда «привязана» к достижению определенного курса акций путем использования опционов в качестве вознаграждения: как показали искусственное раздутие и крах компаний, курс акций сам по себе не имеет прямой связи с хорошей доходностью. До тех пор пока комиссии по вознаграждению не введут жесткие барьеры в виде четких показателей результативности в достижении стратегических целей компании, опционы – а реально и все прочие системы поощрения менеджеров – почти бесполезны.

Мы предпочитаем, чтобы существовали не только барьеры, точно вписанные в разработанную советом директоров стратегию компании, но и такая система поощрения, которая включала бы в себя несколько уровней, лучше стимулирующих хорошую работу, а не просто поощрения типа «или – или», которые могут действовать не только как стимул, но и как антистимул. Главный принцип такого вознаграждения, зависящего от курса акций, – «все или ничего» – является одной из причин того, почему опционы кажутся нам недостаточно стимулирующей системой.

Мы знаем много случаев, когда люди чувствовали себя обманутыми в результате падения курса акций (как уже говорилось, неправильно обвинять в этом только менеджеров) и лишались, таким образом, мотива к действию. Подобные ситуации усиливают давление в пользу пересмотра цен опционов (практика, которая только усугубляет односторонний характер таких систем поощрения). Во время нашего публичного выступления по вопросу пересмотра компанией Marconi цен на «колл»-опцион мы дали понять (основываясь на опыте компании Hermes), что не поддерживаем пересмотр цен, за некоторым исключением (например, в мелких, но перспективных компаниях, когда необходимо компенсировать низкие ставки технического персонала). Но даже в этих случаях мы не поддерживаем пересмотр цен на опционы для членов совета директоров.

Главный принцип такого вознаграждения, зависящего от курса акций, – «все или ничего» – является одной из причин того, почему опционы кажутся нам недостаточно стимулирующей системой.

Такой подход к опционам – пример нашего отношения к оплате управляющих. Главное – оплата должна эффективно (с точки зрения затрат) стимулировать менеджеров к выполнению принятого компанией стратегического плана действий. Слишком часто мы видели руководителей, получающих значительное вознаграждение, которое явно не соответствовало доходности их компаний. Тем не менее вознаграждения необходимы, а люди заслуживают поощрения за свое участие в достижении стратегических целей компании. Следовательно, комиссии по вознаграждению должны более четко объяснять, чем оправдана такая зарплата, и помнить, что средства, предоставленные акционерами на оплату управляющих, должны полностью окупиться. Это одна из составляющих обязательства по прозрачности деятельности компании.

Стоимость в долгосрочной перспективе

Задача компаний – создавать стоимость для акционеров. Это не означает, однако, непреклонного роста курса акций, поскольку множество факторов влияют на изменчивость рынка краткосрочных ценных бумаг. Но в длительной перспективе позитивная деятельность советов директоров должна обеспечивать долгосрочный рост курсов акций своих компаний. В долгосрочной перспективе это возможно только при условии, что совет директоров не просто учитывает интересы акционеров, но и постоянно думает о необходимости правильного учета интересов других участников процесса, например служащих, заказчиков, поставщиков, местных сообществ и общества в целом. Если это не удается, компания долго существовать не сможет.

Другими словами, компаниям необходимо сосредоточиться на стратегии, обеспечивающей получение стоимости в долгосрочном плане, и стремиться к минимизации своих затрат на капитал, с тем чтобы максимально увеличивать финансовую прибыль. Если им это удастся, они могут рассчитывать на нашу долгосрочную поддержку в качестве акционеров, а коль скоро инвесторы в целом убедятся в создании долгосрочной стоимости, то и на более высокий рейтинг на фондовом рынке.

Примечания

¹ См. www.hm-treasury.gov.uk/Documents/Financial_Services/securities_and_ investments/fin_sec_myfinal.cfm.

² Zahra Shaker, Neubaum Donald, Huse Morten. Entrepreneurship in Medium-Size Companies: Exploring the Effects of Ownership and Governance Systems // Journal of Management, 2000, vol. 26, № 5, p. 947–976.

³ Millstein Ira, MacAvoy Paul. The Active Board of Directors and Performance of the Large Publicly Traded Corporation // Columbia Law Review, 1998, vol. 98, № 5.

⁴ О фонде CalPERS см. главу 2.

⁵ Gompers Paul, Ishii Joy. Corporate Governance and Equity Prices // (US) National Bureau of Economic Research Working Paper 8449, 2001.

⁶ Об этих принципах см. www.hermes.co.uk.

⁷ Информация о сотрудничестве предана огласке не нами.

I

Я начал работать в фонде California Public Employees’ Retirement System (CalPERS)¹ в качестве аналитика по инвестициям и портфельного менеджера в 1977 году. В следующие пять лет фирма получила существенную стоимость в результате стратегических и финансовых слияний. Дешевле было купить отделение какой-нибудь компании или саму компанию, чем строить бизнес с нуля. Многие организации сливались с другими, и многие отделения были проданы финансовым корпорациям, задачей которых было рационализировать деятельность приобретенной компании с целью ее последующей прибыльной продажи какому-либо стратегическому покупателю.

В конце 1970-х – начале 1980-х годов возросло количество предлагаемых на рынке акций. Многие социально или политически мотивированные индивидуальные инвесторы, имея всего несколько акций какой-нибудь компании, решили добиться изменений, причем не только путем лоббирования органов власти, но и с помощью призывов к корпорациям поменять способ ведения бизнеса, чтобы они больше содействовали осуществлению экологических, общественно-политических программ, а также программ в области занятости населения.

Обе эти тенденции заставили CalPERS разработать внутреннюю экспертизу, чтобы определить, может ли фонд сотрудничать с этими компаниями. Что выгоднее: сохранить компанию (или отделение) или продать ее? Выгодно ли для CalPERS поддержать предложения, выдвигаемые акционерами с развитым чувством гражданского долга?

Совет директоров фонда CalPERS разработал в связи с этим некоторые принципы так называемого «голосования по доверенности». Так же как по вопросам инвестиций он обращается к консультантам из Citicorp и Scudder Stevens, а по вопросам слияния – к компании Clark, совет директоров обратился в Центр изучения инвесторской ответственности (Investor Responsibility Research Center, IRRC) за консультацией по поводу социальных предложений акционеров. Важно заметить, что доверенный консультант Иен Лейнофф рекомендовал фонду инвестировать средства исключительно с одной целью – для выгоды его членов. Это основополагающее официальное заявление стало базой разработки CalPERS принципов голосования по доверенности. Было принято, что следует поддерживать предложения акционеров по социально-политическим вопросам лишь в том случае, если их результатами будут усиление компании и более ясная долгосрочная перспектива. Получив такую установку, совет директоров CalPERS не поддержал – хотя его вынуждали согласиться – законодательные власти штата Калифорния, требовавшие отказа от операций с ценными бумагами фирм США в Южной Африке.

II

Более активное участие CalPERS в решении корпоративного управления затормозилось течением событий. Совет директоров фонда пришел в ярость, когда выяснилось, что компания Texaco предложила враждебно настроенному к Texaco скупщику акций выкупить ее акции за премию («гринмэйл»[2]). Кроме того, CalPERS не согласился с решением суда в Делавэре в 1984 году, согласно которому корпорация Household International имела право на выпуск новых акций («отравленных пилюль») без предварительного одобрения акционерами. Принимая во внимание решение суда в Делавэре и наличие чрезвычайно активных скупщиков акций корпорации, «отравленные пилюли» стали самым популярным средством защиты корпорации от угрозы поглощения.

Эти события привели к тому, что вышеназванный исследовательский центр опубликовал важную брошюру о конфликте интересов. В ней обращалось внимание директоров компаний на необходимость представлять интересы акционеров и защищать их от посягательства топ-менеджеров².

В это же время другой консультант по вопросам доверительного голосования открыл свое дело. Это был бывший инспектор Министерства труда (Labor Department) Боб Монкс. Вдохновленный сильным желанием заставить компании вести себя как ответственные граждане и относиться к акционерам прежде всего как к собственникам корпорации и уже потом – как к держателям акционерных сертификатов, Монкс основал Institutional Shareholder Services (ISS) – фирму, которая давала рекомендации, касающиеся голосования по поводу предложений как менеджмента, так и акционеров.

Совет директоров фонда пришел в ярость, когда выяснилось, что компания Texaco предложила враждебно настроенному к Texaco скупщику акций выкупить ее акции за премию («гринмэйл»).

К усилению интереса к голосованию по доверенности и к корпоративному управлению в целом привело и внутреннее событие в CalPERS. Им стало превращение в 1985 году активного портфеля внутренних акций в пассивный (индексированный) портфель. Ценные бумаги теперь покупались и продавались не с целью выигрыша от изменения их относительной привлекательности. Отныне их покупали и сохраняли на долгий срок. Это решительное структурное изменение сделало применение права голоса и защиту интересов акционеров максимально объективными.

III

Незаконная покупка акций Texaco в 1984 году с премией «гринмэйл» оказала такое влияние на общественную атмосферу, что Джесс Унру, одна из главных политических фигур штата Калифорния, глава Калифорнийского отделения Демократической партии, одновременно казначей штата и член совета директоров фонда CalPERS и Пенсионного фонда учителей штата Калифорния (California State Teachers’ Retirement System, CalSTRS), взял в свои руки знамя корпоративного управления и убедил пенсионные фонды Нью-Йорка и штата Нью-Джерси присоединиться к CalPERS и CalSTRS для формирования Совета институциональных инвесторов (Council of Institutional Investors, CII).

CII стал организацией по сбору и классификации идей, а также обмену информацией о том, как защитить акционеров от недобросовестных советов директоров и менеджеров. Большинство государственных пенсионных фондов вскоре после этого присоединились к CII, однако корпоративные пенсионные фонды и взаимные фонды до настоящего времени представлены в Совете мало.

Первым шагом Совета институциональных инвесторов стала разработка некоторых общих принципов его деятельности. Кратко их можно выразить следующим образом:

1. Обыкновенная акция, независимо от класса, имеет один голос.

2. Отдельные акции, дающие право голоса, не должны продаваться «пакетом».

3. Решения, принятого большинством голосов (одна обыкновенная акция, находящаяся в обращении, – один голос), достаточно для внесения изменений в уставные нормы компаний или для других необходимых действий.

4. Не имеющие права голоса брокеры и воздерживающиеся при голосовании учитываются только для кворума.

5. Большинство голосов (одна обыкновенная акция – один голос) требуется для утверждения важнейших корпоративных решений. В их числе:

а) приобретение данной корпорацией пяти или более процентов ее обыкновенных акций по ценам выше номинала иным способом, кроме тендера, предложенного всем акционерам;

б) осуществление плана выпуска новых акций («отравленных пилюль»);

в) ограничение прав акционеров голосовать, выдвигать кандидатов на пост директоров, созывать специальные собрания акционеров или предпринимать действие по письменному согласию;

г) единовременная выплата каждому высшему руководителю по расторжении трудового контракта суммы, превышающей в два раза размер среднегодового вознаграждения, полученного данным лицом за последние три года;

д) создание резервов путем выпуска долговых обязательств, существенно изменяющее соотношение между собственными и заемными средствами компании и подвергающее опасности долгосрочную жизнеспособность корпорации.

6. Акционеры должны иметь возможность участвовать в принятии решений по всем планам вознаграждений, включая любого члена совета директоров или топ-менеджера компании.

7. Акционеры должны иметь лучший доступ к доверенному лицу, голосующему от их имени по вопросам корпоративного управления.

IV

В 1987 году фонд CalPERS реализовал свою идею о том, что нужно внедрять предложения акционеров, чтобы заставить компании изменить методы управления. Было собрано 22 предложения акционеров по таким вопросам, как запрещение сделок «гринмэйл», введение закрытого голосования, отмена в договорах положений, защищающих компании от слияния, и выкуп акций, проданных в качестве «отравленных пилюль», либо передача этого вопроса на голосование акционеров.

Шестнадцать из этих 22 предложений компаний были отвергнуты по формальным признакам Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC), но шесть предложений были приняты. Активная борьба против этих шести предложений велась вплоть до дня голосования. Однако они получили широкую поддержку акционеров. Два предложения прошли – корпорации Gillette о запрете сделок «гринмэйл» и компании Texaco об отказе от положений против поглощений. Предложение о выкупе «отравленных пилюль» либо о передаче этого вопроса на голосование акционеров получило 48 % голосов в US Air Group, 42 % голосов в Consolidated Freightways и 28 % голосов в Great Northen Nekoosa. Предложение ввести закрытое голосование получило 22 % голосов в Ryder System.

В 1988 году фонд CalPERS вернулся в SEC лучше вооруженным. Он нанял внешнего юрисконсульта, чтобы тот «провел компанию по минному полю»: представил комиссии предложения акционеров. На этот раз комиссия приняла большинство представленных предложений. Приятно, что эти повторные предложения были одобрены значительно большим количеством голосов, чем в предыдущем году, и что существенное количество голосов получили новые предложения. Подобная демонстрация ответственности акционеров очень обнадежила и показала, что институциональные инвесторы становятся силой, с которой считаются.

В 1989 году CalPERS осознал: для того чтобы что-то изменить, ему необходимо сделать больше, чем представить предложения акционеров, что, в конце концов, не было обязательным. Надо было активно привлечь топ-менеджеров и советы директоров компаний, участвовавших в разработке указанных предложений. Поэтому в закрытом письме с конкретным предложением акционеров, отправленном каждому генеральному директору участвующих в программе компаний, говорилось, что это предложение будет отозвано, если данная компания согласится встретиться с нами. В 1989 году ответили не слишком много глав компаний. Управляющие и советы директоров посчитали, что акционеры не являются для компаний настолько важными, чтобы обращать на них внимание. От CalPERS отмахнулись, как от надоедливой мухи.

Высокомерное отношение топ-менеджеров компаний продолжалось до 1991 года, когда CalPERS внес на рассмотрение General Motors предложение «о большинстве независимых директоров». Американские производители автомобилей потратили два десятилетия на борьбу с японскими автомобильными компаниями, затрачивая миллиарды долларов на модернизацию своих предприятий и стараясь выдержать конкуренцию с экономичными высококачественными автомобилями из Японии. Председатель совета директоров и генеральный директор General Motors Роджер Смит осознал, что для того чтобы возвратить стоимость своим акционерам, GM должна стать компанией XXI века. Он думал, что с приобретением EDS и Hughes Electronics в корпорацию вольются новые технологии, которые превратят General Motors в быстро развивающуюся компанию – лидера технического прогресса.

Вкладывая время и деньги в эти два крупных приобретения, GM отвлеклась от своей основной деятельности по производству автомобилей. Фондовый рынок оценил GM как очень зрелую компанию, не имеющую особых перспектив. А где же в это время был совет директоров корпорации? В его состав входил лишь один действительно независимый директор, Росс Перо, бывший глава недавно приобретенной компании EDS, производящей программное обеспечение. Он единственный усомнился в действиях Роджера Смита. 1 декабря 1986 года, когда Перо стал слишком воинственным, Роджер Смит попросил совет директоров одобрить покупку доли Перо в капитале за солидную сумму. Шокированный Перо дал совету две недели, чтобы аннулировать это предложение. По настоянию Смита совет директоров оставил предложение в силе, так как оно было слишком хорошим, чтобы от него отказаться.

Данный случай и общее плохое руководство Роджера Смита привели к тому, что коалиция пенсионных фондов, членом которой был и CalPERS, призвала Роджера Смита к ответу и попросила совет директоров корпорации вывести его из состава правления после ухода с поста главы компании.

V

В 1989 году фонд CalLPERS начал осуществлять инвестиции в международные предприятия. В то время голосование по доверенности в международных компаниях было делом непредсказуемым. Плохая информационная связь между эмитентами и финансовыми организациями – хранителями чужих капиталов, а также между этими организациями и финансовыми организациями США делала очень затруднительным для среднего владельца ценных бумаг в США своевременное получение доверенности для голосования, впрочем, как и любой другой. К счастью для нас, небольшая фирма Global Proxy Voting Advisors поняла необходимость улучшить этот процесс и вняла нашим нуждам.

С ее помощью CalPERS смог голосовать по доверенностям в большинстве своих международных предприятий. Компания честно принимал участие в голосовании по всем доверенностям и отвергал предложения менеджмента, которые считал неподходящими. В случае с электроэнергетической компанией RWE (Германия), например, CalPERS послал представителя на собрание акционеров, чтобы выразить свое несогласие с процедурой голосования, благоприятной для местных органов власти, но негативно сказывавшейся на остальных акционерах этой компании. Позднее CalPERS призвал правление компании Ericsson устранить право двойного голосования, которое чрезмерно благоприятствовало семье Валленберг.

Политика CalPERS, касающаяся корпоративного управления в международных компаниях, была сдержанной по сравнению с политикой корпоративного управления, проводимой нами в США. Мы действовали постепенно, исходя из понимания, что культурные, социологические и структурные различия между англосаксонскими странами (США, Канада, Великобритания, Австралия и Новая Зеландия) и остальным миром настолько велики, что бездумное и безудержное распространение практики, принятой в вышеназванных странах, могло бы вызвать нежелательный отпор. Например, совет директоров компании в США обычно формируется как из внутренних кандидатов, так и из внешних претендентов. В Японии же все директора – это служащие компаний. В США, как правило, приветствуется коренная реструктуризация компании. В Японии, Франции или Германии этого нет.

Если бы CalPERS вышел на мировую арену, навязывая американский стиль корпоративной деятельности, результатом было бы предложение «повернуть назад» и открытое противодействие предложению совершенствовать методы корпоративного управления. Вместо этого CalPERS избрал курс на создание глобальных принципов корпоративного управления и специфических правил для четырех крупнейших стран – Японии, Великобритании, Германии и Франции.

Политика CalPERS, касающаяся корпоративного управления в международных компаниях, была сдержанной по сравнению с политикой корпоративного управления, проводимой нами в США.

CalPERS принял ряд глобальных принципов корпоративного управления в 1997 году. С тех пор многие другие инвесторы и организации разработали свои собственные стандарты управления, что позволило Международной сети корпоративного управления (International Corporate Governance Network, ICGN) утвердить в июле 1999 года ряд глобальных принципов корпоративного управления, которые полностью были одобрены CalPERS.

Понимая, что разработка принципов корпоративного управления является необходимым делом, Организация экономического сотрудничества и развития утвердила в мае 1999 года свои принципы корпоративного управления. Эти принципы обсуждались при проведении консультаций с ключевыми игроками на финансовом рынке, включая ICGN, которая считает, что принципы ОЭСР дают необходимый минимум приемлемых стандартов для компаний и инвесторов во всем мире. ICGN и CalPERS полагают, что в интересах компаний присоединиться к указанным рекомендациям ОЭСР, даже если внутреннее законодательство стран этого не требует.

ICGN разработала «рабочий набор» Заявления о критериях корпоративного управления на основе принципов ОЭСР. Они касаются корпоративных целей, передачи информации и отчетности, права голоса, советов директоров, корпоративных систем вознаграждения менеджеров, основного направления стратегии, хозяйственной эффективности, доходности для акционеров, корпоративного гражданства и внедрения корпоративного управления.

CalPERS принял ряд глобальных принципов корпоративного управления в 1997 году.

В сокращенном виде этот «рабочий набор» содержит следующие положения.

•Главной целью корпорации является оптимизация со временем доходности для ее акционеров. Чтобы достигнуть этой цели, корпорация должна стараться обеспечить долгосрочную жизнеспособность своего бизнеса и эффективно управлять своими отношениями с посредниками.

•Корпорации обязаны раскрывать точную, достаточную и своевременную информацию с тем, чтобы позволить инвесторам принять информированные решения.

•Обыкновенные акции должны быть представлены одним голосом для каждой акции. Корпорациям следует обеспечить право собственников голосовать. Доверенные инвесторы обязаны голосовать.

•Директора должны быть подотчетны всем акционерам в целом. Независимых, не являющихся исполнительными лицами кампании членов совета директоров должно быть не менее трех человек, а общее количество должно обеспечивать существенное большинство.

•Правила вознаграждения следует увязывать с интересами держателей акций.

•Крупные стратегические изменения основного вида (видов) деятельности корпорации не должны проводиться без предварительного утверждения акционерами предложенной модификации.

•Практика корпоративного управления должна фокусировать внимание совета директоров на постоянной оптимизации текущих показателей компании и доходов акционеров по сравнению с однотипными конкурентами.

•Активное сотрудничество между корпорациями и другими заинтересованными сторонами (служащие, клиенты, поставщики, кредиторы и общины, в которых работают компании) будет наилучшим образом способствовать благополучию, занятости и созданию устойчивой экономики.

VI

Начиная с 1993 года CalPERS занимается компаниями, которые, как их ни оценивай, фактически имеют «плохие» финансовые результаты. Ежегодно CalPERS проверяет доходность компаний США, акции которых формируют его портфель ценных бумаг, и выявляет компании с самыми низкими показателями.

Подобная процедура отбора определяет плохо работающие компании, как по экономическим результатам, так и по структуре корпоративного управления. CalPERS ежегодно фокусирует свои усилия на 10–12 компаниях, уделяя много времени и ресурсов общению с главами компаний и членами советов директоров этих компаний с целью улучшить экономическую результативность последних и структуру их корпоративного управления. После этого в течение не менее трех лет осуществляется мониторинг компаний, попавших в зону внимания CalPERS.

Начиная с 1993 года CalPERS занимается компаниями, которые, как их ни оценивай, фактически имеют «плохие» финансовые результаты.

До настоящего времени по этому принципу фонд CalPERS проанализировал деятельность более 100 компаний США, так что у него достаточно данных, чтобы проводить статистический анализ финансовой эффективности деятельности корпораций. Известное исследование, проведенное Wilshire Associates, обнаружило, что с 1987 по 2000 год совокупная прибыль 95 компаний, включенных в зону внимания CalPERS, за пять предыдущих лет была меньше индекса S&P 500 на 95,4 процентных пункта, но на 14,7 % превышала этот индекс за пять последующих лет, прошедших после вмешательства CalPERS³.

В своей работе с портфельными компаниями CalPERS порой использует обращение в суд, чтобы восстановить справедливость. Например, CalPERS как соведущий истец помог акционерам получить свыше 2,8 млрд дол. в ходе судебного разбирательства по делу Cendant Corporation, фальсифицировавшей финансовые отчеты.

VII

В апреле 1988 года CalPERS опубликовал свои Основные принципы и Правила корпоративного управления в США⁴. Результат многолетнего опыта сражений с советами директоров и высшим исполнительным руководством многих компаний США приводится ниже (в сокращенном виде).

А. Независимость и лидерство совета директоров (правления)

Независимость – краеугольный камень подотчетности. В настоящее время в США широко признано, что независимые советы директоров являются обязательным условием здоровой управленческой структуры. Поэтому CalPERS предлагает следующее:

1. Значительное большинство советов директоров (правлений) компаний должно состоять из независимых директоров.

2. Независимым директорам периодически (не меньше одного раза в год) следует собираться отдельно, без главы корпорации и других директоров, являющихся исполнительными лицами компании.

С целью постепенного создания независимого лидерства CalPERS предлагает:

3. Если председатель совета директоров является одновременно и главой корпорации, то совет уполномочивает – формально или неформально – одного из независимых директоров координировать действия остальных независимых директоров.

4. Определенные комитеты совета директоров должны состоять исключительно из независимых директоров. Эти комитеты выполняют следующие функции: аудит, назначение директоров, оценку деятельности совета директоров и корпоративного управления, оценку деятельности главы компании, регулирование вознаграждения руководства, согласительных процедур и вопросов этики.

Наконец, независимость требует также отсутствия конфликтов между личными, финансовыми и профессиональными интересами директоров и интересами акционерных собственников. Поэтому, по мнению CalPERS:

5. Ни один директор не может служить в качестве консультанта или лица, оказывающего услуги данной компании.

6. Вознаграждение директоров компании должно представлять собой сочетание денежных выплат и акций. Акции являются значительной долей вознаграждения.

Б. Работа совета директоров и оценка его деятельности

Ни один совет директоров не может правильно выполнять свои главные функции по разработке стратегического направления деятельности компании и последующему текущему контролю успешности руководства, не имея системы оценки своей собственной деятельности. По мнению CalPERS, такая самооценка должна состоять из нескольких элементов, в том числе:

1. Совет директоров принимает письменное заявление о своих собственных принципах управления и регулярно дает им оценку.

2. При назначении каждого директора совет рассматривает все аспекты – характеристики, опыт, различные перспективы и профессиональное умение – с точки зрения их наибольшего соответствия интересам компании.

3. Совет директоров устанавливает критерии результативности своей работы и периодически проверяет по этим критериям свою работу.

4. Независимые директора устанавливают критерии результативности и стимулы в виде вознаграждения для главы компании и регулярно оценивают его работу по этим критериям. По данному вопросу независимые директора имеют право обратиться к консультантам, независимым от менеджмента компании. Как минимум, критерии результативности должны предусматривать, чтобы интересы главы компании совпадали с долгосрочными интересами акционеров, чтобы его деятельность оценивалась в сопоставлении с однотипными группами руководителей и чтобы существенную часть его вознаграждения составляла компенсация за риск.

В. Личные характеристики директоров

По мнению CalPERS, каждый директор должен добавлять нечто уникальное и ценное в совет директоров как целое. Каждый директор должен соответствовать уровню компетенции, установленному советом (см. пункт Б.2). Ни один директор, однако, не может использовать свои потенциальные возможности в качестве эффективного члена совета, не посвящая своей работе личное время и энергию и не предлагая совету новые и разные перспективы.

1. Совет одобрил Правила, не рекомендующие совместительство, возникающее, если кандидаты в директора одновременно служат во многих советах. Эти Правила компания ежегодно публикует в извещении для акционеров при испрашивании доверенности на голосование.

Раздел, изложенный выше, представляет взгляд CalPERS на элементы корпоративного управления, образующие фундамент подотчетности между менеджерами и собственниками корпорации. Для непрерывной эволюции корпоративного управления важны и многие другие характеристики. Значение этих вопросов часто варьируется в зависимости от уникального состава каждого совета директоров и специфических проблем каждой компании. В качестве дополнительных тем дискуссии в диалоге о корпоративном управлении CalPERS предлагает следующие правила.

A. Независимость и лидерство совета директоров

1. Директора, менеджеры и акционеры должны сообща договориться о едином толковании понятия «независимость». До тех пор пока оно отсутствует, каждая корпорация публикует в своем извещении для акционеров с просьбой о доверенности на голосование определение, одобренное или принятое ее советом директоров⁵.

2. При назначении каждого директора совет директоров рассматривает вопрос о продолжении пребывания директора в должности и принимает необходимые меры, чтобы сохранить «открытость» совета для новых идей и его готовность критически пересмотреть статус-кво.

3. При выборе нового главы корпорации советам директоров следует пересмотреть традиционное сочетание постов генерального директора/президента и председателя совета.

Б. Работа совета директоров и оценка ее эффективности

Кроме моментов, описанных ранее в Основных принципах, CalPERS рекомендует, чтобы советы директоров учитывали следующее:

1. Совет должен иметь действенный план преемственности поста главы компании и получать периодические доклады от дирекции о профессиональном росте других членов высшей администрации.

2. Все директора имеют доступ к высшим административным постам. Однако президент/генеральный директор, председатель совета директоров и главный независимый директор могут назначаться в качестве связующих звеньев между администрацией и директорами с целью обеспечить уважение их обоюдной роли, сочетающей функции контроля и управления.

3. Совет директоров должен периодически пересматривать свой количественный состав и определять наиболее эффективное количество своих членов с учетом будущей деятельности компании.

B. Личные характеристики директоров

Многие основные принципы и правила окажутся бесполезными, если у корпоративных советов не будет эффективных средств оценки индивидуальной результативности директоров. В этом состоит кажущаяся невозможность быстрой замены тех директоров, которые не в полной мере вносят вклад в общий успех деятельности совета, что заставляет акционеров возражать против многих идей, предлагаемых ими, чего не возникло бы при правильном делегировании управленческой ответственности советам. Имея это в виду, CalPERS рекомендует:

1. Каждый совет директоров должен установить не только критерии показателей деятельности для самого себя (как коллективного органа), но и индивидуальные поведенческие ожидания для своих членов. Как минимум, критерии поведения должны касаться степени присутствия, готовности, участия в работе и искренности отношения к компании.

2. Чтобы быть назначенным на следующий срок, директора должны удовлетворительно выполнять свои обязанности на основе этих установленных критериев. Не следует ожидать или гарантировать назначения на любой другой основе.

3. Как правило, уходящий на пенсию президент/генеральный директор не должен оставаться в совете в качестве директора.

4. Совет директоров должен установить и сделать доступным для держателей акций перечень профессиональных требований, которым должны соответствовать кандидаты в директора. Как минимум, такие требования должны касаться знания бухгалтерии, финансов и международных рынков, делового и управленческого опыта, знания отрасли, опыта и перспектив общения с заказчиками, реакции на кризисную ситуацию, лидерства и стратегического планирования.

Г. Права держателей акций

Права акционеров – или структурных образований, определяющих формальные отношения между собственниками и директорами, которым собственники передают корпоративный контроль, – конкретно не сформулированы в принципах корпоративного управления, одобренных советами директоров корпораций. Как правило, CalPERS считает, что если вышеописанные принципы и правила являются международными и становятся частью способа действий американских корпораций, то держатели акций надеются, что независимые советы директоров будут принимать такие решения, которые содействуют их долгосрочным интересам независимо от того, касаются ли эти решения прав акционеров или других вопросов. Но до этого мы пока не дошли. И чтобы помочь построить завтрашнюю структуру корпоративного управления и контроля, CalPERS предлагает сегодняшним советам директоров корпораций следующие суждения по вопросам, влияющим на права акционеров:

1. Большинство держателей акций должны иметь возможность вносить пправки в уставные нормы компаний.

2. Большинство акционеров должны иметь возможность созывать специальные собрания.

3. Большинство держателей акций должны иметь возможность действовать посредством письменного согласия.

4. Каждая компания должна запретить перекупку акций по цене ниже рыночной («гринмэйл»).

5. Ни один совет директоров не должен пользоваться «отравленной пилюлей», кроме тех случаев, когда это одобрено держателями акций.

6. Каждый член совета директоров должен избираться ежегодно.

7. Компания должна сохранять конфиденциальность доверенностей на право голосования, кроме случаев, когда имеется точно выраженное другое требование держателей акций.

8. Неголосующие брокеры учитываются только для целей кворума.

9. Любое предложение держателей акций, которое принято большинством голосующих по доверенности лиц, должно выполняться советом директоров; в противном случае извещение для акционеров при испрашивании доверенности на голосование на следующий год должно содержать подробное объяснение причин, почему совет директоров этого не делает.

10. Держатели акций должны иметь эффективный доступ к процессу назначения членов совета.

VIII

Имея 20 лет практики голосования но доверенности в отечественных и 12 лет в международных компаниях, а также опыт проведения интенсивного диалога с отечественными странах, совет директоров CalPERS в марте 2001 года утвердил свои Глобальные принципы голосования по доверенности (CalPERS Global Proxy Voting Principles), главные из которых приведены ниже⁶.

Совет директоров CalPERS в марте и международными организациями и 2001 года утвердил свои Глобальные регулирующими органами в разных приниипы голосования по доверенности.

•Члены правления CalPERS обязаны проявлять внимательность, лояльность и вести мониторинг эффективности инвестиций. Они должны стараться максимизировать прибыль при минимальном риске.

•Отдавая приоритет финансовым и экономическим соображениям, можно также уделять внимание тому, чтобы компании, в которые CalPERS инвестирует средства, придерживались принципов Корпоративной социальной ответственности, принципов Салливэна о корпоративной ответственности и принципов Макбрайда.

•CalPERS поддерживает действующую глобальную программу корпоративного управления и содействует компаниям в практической адаптации лучших методов корпоративного управления на территории их действия.

IX

19 августа 2002 года фонд CalPERS принял Принципы защиты инвесторов, одобренные 31 июля того же года казначеями штатов Калифорния, Нью-Йорк и Северная Каролина. Эти принципы оформились на основании решения, достигнутого в 2002 году между главным прокурором штата Нью-Йорк Элиотом Шпитцером и компанией Merrill Lynch & Co.

Принципы защиты прав инвесторов суммированы ниже. Любому инвестиционному банку, желающему предоставить банковские услуги фонду CalPERS, необходимо:

•разделить вознаграждение экономистов-аналитиков и вознаграждение за свою инвестиционно-банковскую деятельность;

•запретить включение затрат на инвестиционно-банковскую деятельность в вознаграждение экономистов-аналитиков;

•создать проверочную комиссию, которая будет утверждать все исследовательские рекомендации;

•потребовать, чтобы в случае прекращения финансирования научно-исследовательских работ компании фирмы объявляли о таком факте и при этом указывали его причину;

•раскрыть в отчете о научных исследованиях, получила ли или имеет ли право компания получить какую-то компенсацию от финансировавшей их фирмы за последние 12 месяцев;

•установить процесс мониторинга с целью обеспечить исполнение этих принципов.

При найме менеджеров, занимающихся управлением инвестициями, CalPERS будет руководствоваться следующим.

•Менеджеры должны раскрыть, не инвестируют ли они средства CalPERS в какую-либо компанию своих собственных клиентов.

Инвестиционные управляющие фирмы должны ежегодно раскрывать информацию о способах вознаграждения своих портфельных менеджеров и научных аналитиков.

•Инвестиционные управляющие фирмы должны ежеквартально отчитываться о размере комиссионных, уплаченных (соответственно активам CalPERS) брокерам-дилерам, и проценте комиссионных, уплаченных брокерам-дилерам, публично объявившим о том, что они приняли Принципы защиты инвесторов.

•Инвестиционные управляющие фирмы, являющиеся дочерними предприятиями банков, инвестиционных банков, страховых компаний или других финансовых фирм, должны показывать, как они сохраняют свою независимость от других частей своих соответствующих групп.

•Руководители фондов должны рассматривать качество аудита, использованного для оценки доходности компаний, в которые вложены средства этих фондов.

X

В феврале 2002 года, в связи с финансовым кризисом в США, правление CalPERS приняло Программу финансовой реформы. Из 25 конкретных пунктов, включенных в эту программу, 19 частично содержатся в законе Сарбейнса – Оксли и предложенных NYSE и NASDAQ[3] изменениях стандартов допуска ценных бумаг на фондовую биржу (так называемых «листинговых стандартов»)⁷. Краткое изложение этой программы (по состоянию на сентябрь 2002 года) в сравнении с положениями указанного Закона и предлагаемыми поправками фондовой биржи дано в таблице 2.1.

XI

Один из пунктов таблицы 2.1 требует дальнейшего комментария: вопрос об учете опционов на акции (см. п. 3 и 6 раздела «Стандарты бухгалтерского учета»). Большая полемика поднялась в США за последние десять лет по вопросу о том, должны ли опционы на акции в отчете о прибылях и убытках компании списываться в расходы или же просто указываться в сноске.

Большая полемика поднялась в США за последние десять лет по вопросу о том, должны ли опционы на акции в отчете о прибылях и убытках компании списываться в расходы или же просто указываться в сноске.

Большинство аргументов, обычно приводимых в пользу отнесения опционов к затратам, таковы:

1. Отнесение опционов к затратам устранило бы текущую дезинформацию об объявленных доходах, которая ведет к нерациональному использованию ресурсов.

2. Примерно 75 % оплаты руководителей компаний происходит в настоящее время в форме опционов. Поскольку все остальные формы вознаграждения должны вычитаться из доходов, то же следует делать и с опционами.

3. Вычитание стоимости опционов даст более точные цифры дохода, что поможет восстановить доверие инвесторов.

4. Поскольку в настоящее время компании практически свободно назначают опционы, то поощрялись чрезмерные льготы высшему руководству. Но опционы имеют издержки: они разбавляют участие акционеров в капитале компании и лишают компании средств, которые те в противном случае получили бы, продав акции на открытом фондовом рынке. Подобные издержки следует отражать в доходах.

5. Наведение порядка в предоставлении опционных льгот уменьшит также нынешние стимулы для высших руководителей к раздуванию их собственных средств за счет маневров с краткосрочной прибылью в надежде заработать наличные деньги на крупных опционах.

Самые распространенные аргументы против отнесения опционов к затратам следующие:

1. В отличие от жалованья и других, дополнительных нерегулярных доходов предоставление опционов не требует от компаний никаких денежных затрат. Так как для компании нет фактических издержек, которые надо вычесть, то их вычитание приведет к неправомерному занижению прибыли.

2. Не существует универсальных стандартов, предписывающих отнесение опционов к затратам; все методы оценки предполагают большие допущения и предварительные расчеты. Поэтому отнесение опционов к затратам уменьшит точность отчетов о прибыли и оставит их открытыми для манипуляций.

3. Вычитание затрат на опционы уменьшит прибыль, что, вероятно, приведет к понижению курса акций.

4. Не очень отразившись на прибыли, это приведет к тому, что компании будут предоставлять значительно меньше опционов. Это нанесет вред морали, ограничит главный метод, используемый для привлечения талантов, и помешает компаниям увязывать интересы своих служащих и акционеров.

5. Технологические фирмы приводят довод о том, что щедрые опционные льготы поощряли принятие рисков и предприимчивость, столь важные для введения новшеств. Отнесение опционов к затратам рискует уменьшить выгоду.

6. Отнесение опционов к затратам будет иметь суровое воздействие на финансовый рынок, нанося вред биржевым курсам.

7. Текущее раскрытие данных о стоимости опционов является достаточным.

8. Поскольку нет согласия в том, что считать правильным методом оценки, то отнесение опционов к затратам усложнит процесс сравнения финансовых отчетов.

Фонд CalPERS потратил много времени и ресурсов, изучая этот вопрос. Хотя его подход к опционам, возможно, в будущем изменится, в настоящий момент CalPERS решил, что не может полностью подписаться под идеей отнесения их к затратам. Он считает, что отнесение фондовых опционов к затратам может сильно ухудшить рост новых технологических компаний в целом и экономики Калифорнии в частности. CalPERS также считает, что вопрос не в том, относить или не относить опционы к затратам, а в том, чтобы обуздать злоупотребление соответствующими льготами. С этой целью CalPERS предлагает поддержать регулярные усилия по установлению контроля акционеров за предоставлением опционов, поощрять использование опционов в зависимости от показателей деятельности компании и установить наказания для тех компаний, которые злоупотребляют механизмом опционов на акции в ущерб интересам акционеров.

Глядя в будущее, я считаю, что CalPERS продолжит свои усилия, чтобы улучшить прозрачность и открытость всех видов деятельности корпораций. Этот основной принцип распространяется на финансовые отчеты, вознаграждение руководителей, конфликт интересов экспертов и общую защиту инвесторов. Я также уверен, что CalPERS будет стремиться к совместной работе с другими учреждениями в США и за рубежом, чтобы поддержать свою уверенность в необходимости сильных независимых советов директоров, действительно заботящихся о правах акционеров.

Примечания

¹ Эта глава отражает личные взгляды и мнения автора, а не мнение California Public Employees’ Retirement System.

² Head Jamie, Sherm Howard. Conflicts of Interest in the Proxy Voting System. IRRC booklet, 1987.

³ Nesbitt Stephen L. The CalPERS Effect: A Corporate Governance Update. Wilshire Associates, 1995.

⁴ Их можно найти на сайте www.calpers-governance.org.

⁵ По данному CalPERS определению, «независимый директор» – это директор, который в течение пяти последних лет не работал в должности руководителя данной компании; не связан с какой-либо дочерней компанией и не является советником или консультантом этой компании или членом ее высшего руководства; не связан с важным заказчиком или поставщиком этой компании; не имеет контракта(ов) на оказание ему личных услуг компанией или членом высшего руководства компании; не связан с каким-либо некоммерческим предприятием, получающим солидные взносы от этой компании; в течение последних пяти лет не имел никаких деловых связей с компанией (кроме службы в качестве директора) (об этом требуется, согласно Правилу S-K, извещать Комиссию по ценным бумагам и биржам США); не был нанят какой-либо открытой акционерной компанией, в которой должностное лицо этой компании служит в качестве директора; не имел никаких вышеназванных связей ни с одним филиалом этой компании; не является ближайшим родственником какого-либо лица, названного выше.

⁶ Подробности можно найти на сайте www.calpers-governance.org.

⁷ Полный текст закона Сарбейнса – Оксли можно найти на сайте http://news.findlaw.com/hdoes/does/gwbush/sarbanesoxley072302.pdf. Кроме того, совет директоров NYSE утвердил 1 августа 2002 года пакет изменений к листинговым стандартам, касающимся корпоративного управления биржевой деятельностью. Аналогичный пакет был утвержден советом директоров NASDAQ в июле 2002 года. В числе прочих положений эти усовершенствованные стандарты содержат требования наличия большинства независимых директоров в совете директоров компании, полной независимости в части аудита, деятельности комитетов по выдвижению кандидатур и вознаграждениям, а также голосования акционеров по новым программам поощрения работников компании путем продажи им акций.

Введение

В будущем курсы акций все больше станут отражать пенсионные проблемы. Инвестиционные решения менеджеров пенсионных фондов уже имеют огромное воздействие на фондовые рынки, и это воздействие будет расти – но лишь при условии доверия к этому сектору.

Пенсионные системы находятся в кризисе. Если ничего не делать, государственные пенсионные системы в Европе совсем развалятся. Экономический ущерб от разрушения пенсионных систем вообразить невозможно, но его можно сравнить с ущербом, нанесенным Великой депрессией или развалом советской системы в России.

Правительства европейских континентальных стран уже осознают, как ожесточены их граждане тем, что разразился этот кризис. Простые люди опасаются, что им придется нести огромные личные финансовые расходы, многие считают, что по крайней мере одно поколение должно будет платить за нехватку средств на пенсии по старости для своих родителей, вместо того чтобы накапливать средства для себя самого, то есть платить дважды. Из-за этого существует сильное сопротивление любому сокращению государственного пенсионного обеспечения.

Пенсионные системы находятся в кризисе. Если ничего не делать, государственные пенсионные системы в Европе совсем развалятся.

Если в Великобритании кризис пенсионной системы связан с нехваткой необходимых средств, то в континентальных странах Европы кризис вызван слишком большим доверием к государственным системам выплаты пенсий за счет бюджета. В большинстве стран движение в направлении развития частной пенсионной системы очень мало или совсем отсутствует: лишь около 25 % наемных работников в европейских странах имеют какую-то форму частного пенсионного обеспечения.

Взаимосвязь государственных и частных пенсионных систем так сложна, что любой анализ должен включать государственные системы, но эта глава посвящена прежде всего перспективам и возможностям частных пенсионных фондов. В частности, в ней говорится о трудностях, лежащих на пути реализации этих возможностей, и об инициативах Европейской комиссии с целью добиться общеевропейских договоренностей по пенсионному обеспечению, позволивших бы частному пенсионному сектору задействовать свой потенциал.

В каком положении находится будущий пенсионер?

Чьи интересы должны преобладать в пенсионной системе? Ответ кажется очевидным: будущих пенсионеров. Но в сегодняшнем мире часто представляется, что их интересы учитываются после интересов компаний, пенсионных фондов и даже правительств. Трудности, которые переживают эти три группы, привлекают слишком много внимания, тогда как будущий пенсионер упускается из виду.

Несостоятельность существующих систем зависит от изменений демографических факторов, структуры занятости и, что более важно, от изменений на финансовой арене, где обострились проблемы безопасности и риска.

Несостоятельность существующих систем зависит от изменений демографических факторов, структуры занятости и, что более важно, от изменений на финансовой арене, где обострились проблемы безопасности и риска, например: кто должен нести финансовый риск, насколько следует гарантировать безопасность и как можно разрешить конфликт интересов? Скандалы вроде того, что случился с Equitable Life (см. ниже), чтобы «разрулить» ситуацию, втягивают правительства – разве могут правительства уйти от роли организатора «последнего прибежища»? Эти и другие вопросы требуют срочного решения.

В Европе разные источники пенсионного обеспечения часто сравнивают с опорами. Их три: государственные пенсии, пенсионные фонды компаний и частные пенсионные фонды. Пенсии, предоставляемые государством, называют «пенсионная опора номер один» (ниже см. о двух других «опорах»).

Необходимы система, которая обслуживает прежде всего нужды пенсионеров, а также «совершенные» люди, чтобы обеспечить будущих пенсионеров. Но могут ли государства доверить народу самому беспокоиться о своих будущих потребностях? Все нынешние системы предполагают, что народу доверять нельзя, однако и рядовые люди, в свою очередь, доросли до того, чтобы не доверять намерениям своих правителей. Есть у них причины не доверять и частному пенсионному сектору. За последние годы сектор финансовых услуг в Великобритании часто справедливо обвиняли в недобросовестности при продаже своих продуктов и некомпетентности. В результате у людей путем обмана отнимали сбережения, которые они регулярно откладывали на свою старость.

Не игнорируются ли масштабы проблемы?

Сегодня ясно, что государственное пенсионное обеспечение¹ весьма чутко реагирует на демографические изменения. Правительства предпочитали системы выплаты пенсий из текущих доходов бюджета, не делая попытки аккумулировать сбережения в каком-то фонде, который финансировал бы расходы на выплату пособий пенсионеру; вместо этого взносы, делаемые сегодняшними работниками, немедленно идут на оплату тех, кто уже на пенсии. При такой системе для покрытия государственных расходов на одного пенсионера необходима поддержка нескольких работников.

Системы выплаты пенсий из государственного бюджета дают правительствам большую свободу действий, так как обещания повысить размер пенсий обеспечивают им политическую поддержку населения. Пенсионные системы за счет государственного бюджета – это системы с заранее определенными пенсионными выплатами (см. нижеследующую врезку), т. е. получаемая пенсия лишь частично соответствует объему выплаченных взносов. Они дают правительствам возможность манипулировать пенсиями ради политических целей, и мало какие правительства способны устоять перед этим искушением.

До тех пор пока в составе населения соотношение количества пенсионеров и количества работающих остается благоприятным и стабильным, пенсионные системы, оплачиваемые из бюджета, могут работать хорошо: их легко регулировать и они сравнительно дешевы. Но в Европе соотношение пенсионеров и работающих ухудшается; продолжительность пенсионных выплат возрастает, а число работающих на каждого пенсионера уменьшается. Частично это происходит потому, что люди уходят на пенсию раньше и живут дольше, но в основном вследствие того, что в большинстве европейских стран коэффициент рождаемости упал ниже уровня воспроизводства населения. Количество работающих на одного пенсионера уменьшилось примерно с десяти до четырех-пяти, и это падение продолжится в дальнейшем. Если сегодняшние тенденции сохранятся, то в Италии наступит день, когда численность пенсионеров превысит число работающих. В такой ситуации пенсионная система за счет бюджета едва ли сможет работать.

Сегодняшняя доля людей старше 65 лет в общей численности населения в большинстве европейских стран составляет примерно 15–16 %, однако в ближайшие 35 лет, по расчетам, она увеличится до 50 % или более. К 2030 году четверть населения пяти крупнейших стран Европы – Франции, Германии, Италии, Испании и Великобритании – достигнет возраста более 65 лет.

Пенсия представляет собой либо систему с заранее определенными выплатами, либо систему с заранее определенными взносами. Системы с определенными выплатами установлены компаниями, которые предлагают работникам пенсию из средств, накопленных как рассчитанный по специальной формуле определенный процент от их последнего жалованья (зарплаты); в основу формулы положено количество лет, в течение которых пенсионер вносил свои взносы. Другими словами, размер пенсии будущего пенсионера известен. (Можно купить пенсию по данной схеме у частного пенсионного фонда, но фактически очень мало фондов предлагают такую схему.)

Пенсионные системы с заранее определенными взносами и платные пенсионные системы представляют собой почти одно и то же: конкретный уровень пенсии не гарантирован; размер пенсии данного лица определяется объемом сбережений, внесенных в его личный пенсионный фонд, и тем, насколько выросли эти сбережения в результате их инвестирования.

В результате пенсионные расходы из государственной казны также должны вырасти примерно с 10–11 до 11–17 %. Такой рост доли государственных расходов является опасным. Остановить развитие такой ситуации можно за счет:

1) повышения налогов в целом или взносов, уплачиваемых работодателями и работниками, с целью покрыть рост пенсионных расходов;

2) увеличения работниками личных сбережений с целью обеспечить свою старость, т. е. за счет отказа государства от своих сегодняшних обязательств;

3) увеличения продолжительности трудовой жизни и повышения пенсионного возраста на пять или десять лет;

4) увеличения числа работников для поддержки пенсионеров путем привлечения иммигрантов на постоянное проживание в данной стране;

5) увеличения числа работников путем повышения рождаемости (слишком поздно, чтобы предотвратить кризис в рамках ближайших 30–40 лет);

6) обнищания пенсионеров.

Если будет принято предложение номер три (при условии, что льготы и налоговые ставки останутся неизменными), то возраст, в котором люди заканчивали бы работать, в Японии увеличится до 78 лет к 2030 году и до 81 года к 2050; в других странах эта ситуация ненамного лучше.

Предложение номер четыре в Европе уже частично принято, что началось с привлечения иммигрантов с целью поддержать темпы роста и жизненный уровень. (Ни одно правительство, однако, не хочет чистосердечно признаться в этом, опасаясь протестов и ухудшения расовых отношений.) Но иммигранты не являются долгосрочным решением, так как рано или поздно, как правило в пределах одного поколения, иммигрантское население усваивает социальные модели страны пребывания, в том числе уровень рождаемости и отношение к семье и браку.

Все активнее и чаще правительства рассматривают предложение номер два. Будучи неспособными сохранить действующую систему выплаты пенсий из государственного бюджета и не собираясь управлять целевыми сбережениями будущих пенсионеров, правительства обращаются к частному пенсионному сектору – к программам пенсионного обеспечения компаний или к частным пенсионным организациям. Правительства предпочитают программы компаний, поскольку работодатели будут использовать определенную меру принуждения, заставляя работников делать сбережения на старость. Но в пенсионных схемах компаний есть положения, работающие против интересов будущих пенсионеров.

Вторая «опора» – пенсионные программы, созданные компаниями для своих служащих. Эти программы компании могут осуществлять либо полностью накопительным способом, либо путем создания балансового резерва под пенсионные выплаты.

Почему компании хотят отказаться от участия в программах пенсионного обеспечения?

С точки зрения работающих по найму, пенсия с заранее определенными выплатами, рассчитываемая по последней заработной плате (окладу), является очень привлекательной формой отсроченной заработной платы. Но компания тоже получает существенные выгоды, предлагая какую-либо пенсионную программу: это обеспечивает компании «дешевый» капитал для собственного использования (так называемый «балансовый резерв под пенсионные выплаты») и конкретные условия пенсионных программ, в частности продолжительный стаж работы в компании, который дает право на получение пенсии от компании (длинные квалификационные периоды²), с целью воспрепятствовать уходу высокопоставленных служащих из компании. Условие определенного стажа работы жестко действовало против тех служащих, которые работали в компании недостаточно долго: покидавшие компанию раньше срока могли лишиться тех денег, которые уже внесли.

Компания, создавая балансовый резерв под пенсионные выплаты, использует накопленные взносы служащих как капитал для финансирования деятельности компании, а пенсионные средства скрываются в составе корпоративных активов компании. Фактически они становятся дешевым источником средств. В самом деле, большинство программ компаний создается методом, который максимизирует эти выгоды для компаний. Пенсионная система с заранее определенными выплатами, рассчитываемыми по последней заработной плате, наказывает служащих, которые меняют работу, и поощряет тех, кто всю свою жизнь связывает с одной компанией.

В конце 1980-х годов в Великобритании Роберт Максвелл присвоил средства пенсионных фондов Mirror Group на сумму 460 млн ф. ст. с целью помочь своей компании, когда та столкнулась с финансовыми трудностями. Во время краха этой группы многие пенсионеры обнаружили, что путем обмана лишены своих прав на пенсию, вытекающих из контракта. В апреле 1992 года были внезапно остановлены выплаты 240 пенсионерам этой группы. Британское правительство вмешалось, предоставив 2,5 млн ф. ст. на выполнение ее обязательств, а месяц спустя попечители пенсионной программы Mirror Group начали процессуальные действия против пяти банков и финансовых учреждений, пытаясь возместить 88 млн ф. ст., которые Максвелл переадресовал в виде несанкционированных кредитов из пенсионного фонда Mirror частным компаниям Максвелла.

Но в принципе Максвелл не сделал ничего в то время незаконного, и хотя власти были шокированы, они мало что смогли сделать. Правительство вынуждено было проверить 400 тыс. профессиональных программ пенсионного обеспечения Великобритании. В конечном итоге скандал с Максвеллом закончился принятием закона, направленного на защиту прав служащих. Этот шаг значительно уменьшил для компаний привлекательность собственных пенсионных программ.

Крупная проблема в связи с балансовыми резервами под пенсионные выплаты касается так называемой «фиктивной прибыли». Хороший пример этого дала крупнейшая в США местная телефонная компания Verizon Communications Inc. В марте 2002 года годовой отчет Verizon показал годовую прибыль в размере 389 млн дол. В самом конце этого отчета содержалась информация о том, что Verizon объявляет о прибыли в 2,7 млрд дол., полученной от инвестирования средств ее пенсионного фонда. Но это была расчетная прибыль, тогда как на самом деле указанный пенсионный фонд этой компании в 2001 году фактически потерял 3,1 млрд дол.

Verizon следовала законному порядку бухгалтерского учета, установленному Управлением по стандартам финансового учета: правила говорили, что при составлении отчетов о прибыли компании должны включать расчетную прибыль от своих инвестиций из средств пенсионного фонда. Расчет прибыли от инвестирования средств пенсионного фонда позволяет компаниям указывать в отчете фиктивную прибыль. На сильном, играющем на повышение курсов рынке компании этого делать не нужно, но когда фондовые рынки стремительно рушатся, соблазн велик, а риск еще больше. Трудно знать, насколько серьезно оценки компаний отклоняются от лежащей в основе реальности. Есть признаки того, что ряд компаний США официально указывали фиктивные прибыли.

Возможно, пришло время поэтапно ликвидировать эту вторую «опору» пенсионного обеспечения – внутрифирменные пенсионные фонды. Среди недостатков этих фондов можно выделить следующие.

•Большинство фондов создавались, исходя из безусловной предпосылки, что компания может только расти. Пенсионные схемы, рассчитанные по последней заработной плате, в действительности никогда не были так хороши, как люди воображали. Они зависели от постоянного роста числа людей, охватываемых такой программой и поддерживающих тех, кто давно ушел на пенсию, – точно так же, как от этого зависит система государственного пенсионного обеспечения с ее выплатами из текущих ежегодных бюджетов. Они станут нежизнеспособными, если численность служащих компании со временем существенно снизится.

•Не только в Великобритании, но и в континентальной Европе многие компании (причем не желая лишать своих служащих важной льготы) хотели бы снять с себя ответственность за действующие в них пенсионные схемы. Обеспечение компанией пенсий является дополнительным расходом при, вероятно, снижающейся прибыли.

•Пенсионные программы компаний становятся уязвимыми, когда компании сливаются. В настоящее время отсутствуют гарантии того, что новый собственник продолжит выполнение пенсионной программы приобретенной компании. Чаще новый собственник предпочитает присоединить прежнюю программу к своей собственной пенсионной программе, а с ее участниками – работниками поглощенной компании – обходится как с новыми служащими, теряющими пенсионные права и льготы. Этот вопрос следует адресовать Европейской комиссии, работающей над директивами по пенсионному обеспечению в Евросоюзе и над политикой слияний и поглощений.

•Пенсионные программы компаний редко предоставляют право перевести пенсионные накопления. Когда служащий меняет работу и обращается с просьбой выйти из пенсионной программы старой компании, желая перевести свои прежние пенсионные накопления в пенсионный фонд новой компании, его за это часто наказывают. Большинство людей оставляют свои накопления в пенсионной программе старой компании, которая замораживает эти средства до тех пор, пока у данных работников не наступит пенсионный возраст.

Если физическое лицо вступает в отношения с частной организацией, занимающейся пенсионным обеспечением по договору с другим частным пенсионным фондом, то переводить накопления при перемене места работы не требуется. Такой консолидированный фонд потенциально растет значительно быстрее, чем средства от одновременного участия в нескольких разрозненных пенсионных фондах компаний.

Третья «опора» пенсионной системы – частные фонды личных пенсионных накоплений, создаваемые конкретными работниками и зависящие от их взносов.

Достоинство этих фондов состоит в том, что они мобильны: нет перерывов в уплате взносов или увеличении пенсионных накоплений при перемене служащими места работы.

Недостаток же их заключается в том, что обычно работодатели не признают личные пенсионные фонды и не делают в них взносы в пользу своих служащих.

Инвестирование в частные пенсионные фонды: соотношение риска и выгоды

Для сектора финансовых услуг управление пенсионными фондами (в отличие от многих других предлагаемых финансовых продуктов) имеет такое количество жестких ограничений, что если бы не огромные суммы вовлеченного капитала, они никогда не стали бы самостоятельным и привлекательным бизнесом. Другие продукты, связанные со сбережением денег, позволяют этому сектору зарабатывать больше прибыли.

В Великобритании существует намного больше свободы действий в получении большей прибыли с большей степенью риска, чем в остальной Европе. Но существует и оборотная сторона, которую показала катастрофа с компанией Equitable Life. Компания не только оказалась неспособной выполнить обязательства и гарантии, данные с единственной целью расширить клиентуру, но эти риски должны были бы быть признанными лишь в момент начала действия страховых полисов. Общество взаимного страхования Equitable Life предлагало держателям своего страхового полиса как программу накоплений с целью создания частного пенсионного фонда, так и страхование пенсии после ее получения (аннуитет). Оно также обещало своим клиентам гарантированный доход от страхования пенсии с самого начала накопления. В первое время инвестиционный климат и средний доход по аннуитетам были такими хорошими, что Equitable обещала гарантированный доход. Типичный обещанный гарантированный доход по аннуитету (GAR) клиента мог составить 12 % от суммы аннуитета. Для пенсионера, имевшего страховой пенсионный полис на сумму 100 тыс. ф. ст., это означало пожизненный доход в 12 тыс. ф. ст. в год.

Два обстоятельства стали ударом по Equitable Life: во-первых, на фондовом рынке произошли такие изменения, что размер пенсионных средств, инвестированных на этом рынке, начал уменьшаться; во-вторых, снизился доход по аннуитетам, который соотносился с доходом по государственным облигациям.

В судебном слушании в июле 2000 года палата лордов приняла решение, что страховщик должен выполнить свое обязательство по гарантированному доходу по аннуитету. Однако у Equitable Life не было средств, чтобы это сделать. «Неполучатели GAR» – те, кто получил пенсионные страховые полисы после того, как Equitable прекратила предоставление гарантированного дохода по аннуитету, но до того, как в полной мере обнаружился финансовый кризис этой компании, – должны были заплатить за обещанные Equitable доходы (поскольку она является обществом взаимного страхования, находящимся в собственности своих членов и действующим в их интересах). Короче говоря, обнаружилось, что компания стремилась выплачивать прибыль держателям страховых полисов, а не увеличивать резервы.

Стоимость оплачиваемых гарантированных аннуитетов сначала была установлена в 1,5 млрд ф. ст., позднее пересмотрена в сторону увеличения. Результатом стало то, что Equitable урезала бонусы – прирост инвестиций на ежемесячное кредитование каждой программы накопления сбережений. А пошла она на сокращение бонусов из-за того, что этот сегмент фондового рынка продолжает находиться в кризисном положении и компания борется за то, чтобы остаться на плаву.

Если бы частные пенсионные институты были обязаны предлагать гарантированный доход, они бы это делали, но тогда предложили бы лишь то, что можно гарантировать в условиях слабого фондового рынка, например нечто похожее на доход от уплаты наличными или от облигаций. Но что в этом случае происходило бы с «избыточным» доходом, получаемым на рынках, характеризующихся тенденцией к повышению курсов? Предлагали бы его пенсионерам в качестве бонусов или его удерживали бы пенсионные институты?

Кто должен нести риски фондового рынка?

Риск кратковременных неудач фонда, от которого требуется обеспечить удовлетворительный жизненный уровень пенсионера, падает на пенсионный институт в случае использования системы с заранее определенными пенсионными выплатами и на будущего пенсионера при использовании системы с заранее определенными пенсионными взносами.

Но пенсионные фонды должны обеспечивать рост инвестиций, иначе пострадают трудовые сбережения будущих пенсионеров.

Средняя ожидаемая продолжительность жизни после 65 лет в Западной Европе составляет 17–20 лет. Следовательно, большинству людей потребуются их пенсии, чтобы иметь достаточный доход в этот период. Если бы не было возможности обеспечить определенный доход за счет сбережений, это означало бы, что, для того чтобы поддержать 20 лет жизни после отставки, люди вынуждены были бы откладывать ежегодно в течение трудовой жизни (а это 40 с небольшим лет) около трети своих валовых доходов. Поскольку откладывание одной трети доходов считалось бы «карательной мерой», ясно, что будущие пенсионеры зависят от аккумулирования дохода от своих сбережений наряду с ростом капитала, чтобы обеспечить свою старость. Они также зависят от благоприятного налогового режима, который для Великобритании нехарактерен.

Средняя ожидаемая продолжительность жизни после 65 лет в Западной Европе составляет 17–20 лет.

Инвестиции на фондовом рынке могут как сокращаться, так и расти, поэтому возможно, что окончательный объем средств пенсионного фонда окажется меньше той суммы взносов, которую заплатил будущий пенсионер. Люди, выходящие на пенсию после периодов спада в деятельности фондового рынка, могут завершить свою трудовую жизнь с намного меньшей пенсией, чем те, кто выходил на пенсию вслед за периодом его активного развития. Большинство людей ожидают, что их окончательный пенсионный фонд составит по меньшей мере столько же, сколько они в него заплатили. Но инвестирование сопряжено с риском, и эта зависимость от роста капитала увеличивает значение вопроса о соотношении риска и выгоды.

Проблема сбалансированного риска/дохода наряду с вопросом, кто несет риск (пенсионная компания, или будущий пенсионер, или даже правительство в роли последнего средства спасения), является, вероятно, наиболее важной в спорах о пенсиях. Так как полное уклонение от риска неразумно лишает тех, кто откладывает деньги, потенциального дохода, то необходимость обеспечения равновесия риска и дохода должна быть совершенно ясна для будущих пенсионеров.

Смогут ли люди выходить на пенсию позже?

Поскольку никто не может гарантировать, что фондовые рынки никогда не будут испытывать упадка, возникает вопрос: стоит ли жестче контролировать сроки, когда людям выходить на пенсию? В этом вопросе содержится больше, чем просто решение проблем увеличения продолжительности жизни и поиск средств на более долгий срок пенсионного обеспечения.

Во-первых, исследования показали, что работающие люди дольше сохраняют хорошее здоровье. Пенсионеры больше жалуются на медицинское и социальное обслуживание, чем работающие люди. Исследования также показывают, что, работая, люди остаются более оптимистичными и тратят больше, чем те, у кого работы нет. Работающие люди более деятельны и больше расходуют, продолжая платить налоги как со своих доходов, так и со своих расходов, поэтому государственные расходы сокращаются, а доходы растут.

Во-вторых, соотношение продолжительности трудовой жизни и «пенсионной» жизни сегодня таково, что, только проработав в течение всей ожидаемой продолжительности трудовой жизни (и накапливая в течение всего этого периода средства), человек может обеспечить себе приемлемый доход в пенсионные годы. Другое соотношение – увеличенная продолжительность трудовой жизни и более короткий срок жизни на пенсии – означало бы, что приемлемая пенсия могла бы быть обеспечена только за часть трудовой жизни. В этом случае перерывы, которые могут возникнуть в трудовой жизни работника, не причиняли бы ущерб его благополучию в пенсионные годы.

В настоящее время существует реальная опасность решения правительства о том, что тех, кто достиг пенсионного возраста без гроша в кармане, будут выручать из беды и обеспечивать налогоплательщики и что те, кто продолжает сейчас накапливать средства на свою старость, проиграют. В действительности, они проиграют дважды – потому, что экономили, и потому, что, вероятно, их обложат налогом на пенсии, для которых они копили средства, и их налоги будут поддерживать тех, кто не копил. При лучшем соотношении трудового стажа и продолжительности пенсионного периода правительствам будет легче сопротивляться необходимости выручать тех, кому не удалось сделать сбережения.

Работающие встали бы перед выбором: больше сберегать и раньше уйти на пенсию либо перестать накапливать, продолжая работать.

Поскольку те, кто делает сбережения, смогли бы пользоваться выбором в качестве клиентов, усилилась бы конкуренция среди предоставляющих финансовые услуги компаний с целью избежать опасностей морального порядка. Роль правительств стала бы регулирующей.

Британское правительство предусматривает отмену некоторых препятствий, мешающих людям продолжать работать после 65 лет, но не хочет изменить установленный законом пенсионный возраст в 65 лет для системы государственного пенсионного обеспечения. Оно также рассматривает вопрос об изменении правил покупки аннуитета, предполагающем расширение клиентского выбора. Другие страны, например Испания, предлагают пенсионерам выбор при выходе на пенсию: либо преобразовать накопленный капитал в пожизненный аннуитет от компании по страхованию жизни, либо оставить капитал в той компании, которая в течение многих лет осуществляла его накопление, и ежемесячно планомерно снимать средства (на основе формулы, основанной на ожидаемой продолжительности жизни работника). В последнем случае, если пенсионер умирает, остаток капитала на его счете становится частью его наследства.

Проблемы пенсионного обеспечения в Великобритании

В Великобритании много проблем – можно сказать, кризис – с пенсионным обеспечением, но их природа очень сильно отличается от грядущего кризиса на континенте. В Соединенном Королевстве, одним из первых начавшем процесс систематического сокращения неконсолидированных государственных пенсий в пользу консолидированных частных пенсий (начиная с 1980 года), государственное пенсионное обеспечение постоянно деградирует уже свыше 20 лет. Следующие друг за другом правительства сократили государственные пенсии до уровня, при котором те, кто получает лишь государственную пенсию, вынуждены просить проверяемую «на нуждаемость» помощь от государства. Сегодня Великобритания имеет государственную пенсионную систему, которая неспособна обеспечить одинокому пенсионеру достаточное пособие для нормальной жизни.

Частный пенсионный сектор рос по мере того, как правительство все больше перекладывало на него бремя пенсионного обеспечения. Тем не менее у Великобритании есть свой собственный кризис пенсионного обеспечения. Несоответствие между средствами, которые люди накапливают на случай ухода на пенсию (установленные законом пенсионные пособия и взносы работодателей в пенсионные фонды), и той суммой, которая требуется для обеспечения комфортного проживания пенсионеров в старости, составляет 27 млрд ф. ст.

В частном секторе пенсионного обеспечения 4,6 млн человек используют систему определенных пенсионных выплат и около 1 млн человек – профессиональные платные пенсионные системы; еще 4,5 млн человек участвуют в системах определенных пенсионных выплат в общественном секторе. Итого около 10 млн работающих имеют определенного рода частное пенсионное обеспечение сверх их государственных пенсий.

Но их меньшинство. Общая численность рабочей силы в Великобритании насчитывает около 28 млн человек, т. е. превышает почти вдвое число тех, кто обеспечен какой-либо пенсией, и эти 28 млн человек будут полностью зависеть от вопиюще неадекватной государственной системы пенсионного обеспечения. Причем в их число не включены те, кто не является частью рабочей силы, но также состарится.

Большинство людей, выбравших частное пенсионное обеспечение, платят деньги в пенсионные программы компаний. Вначале работодатели считали себя обязанными обеспечить старость не всех своих работников, а только специалистов-профессионалов и высокооплачиваемых служащих. Кроме того, компании никогда не рассматривали предоставляемые ими пенсионные выплаты в качестве альтернативы государственной пенсионной системе, считая их, скорее, надбавкой к государственной пенсии.

Разные правительства пытались исправить законодательным путем систему пенсионных программ компаний, результатом чего стала ужасно сложная система налогообложения частных пенсионных фондов. Имелось не менее восьми различных соответствующих налоговых схем, что создавало большую запутанность государственных налоговых ограничений и льгот.

Сама налоговая система унаследовала проблемы компаний, с которыми они столкнулись при реализации своих пенсионных программ. Британское правительство ввело в 1986 году закон, ограничивающий налоговую льготу, которую компания могла требовать по своим пенсионным фондам. Если стоимость активов в пенсионном фонде превышала 105 % ожидаемой задолженности, то налоговая скидка отменялась. Пенсионным фондам давалось пять лет, чтобы снизить эту величину до менее 105 %, и сделать это можно было за счет сокращения взносов, повышения прибыли или изъятия денег из этого фонда. Изъятие средств из фонда снижало налог на 40 %. Увеличение дохода приводило к риску создания прецедента, от которого компании трудно было отказаться. Неудивительно, что большинство компаний сократили свои собственные взносы, но это вызвало большое сопротивление работников.

Единственное, что потребовалось для того, чтобы «развернуть» пенсионные фонды от излишка к дефициту, – это неизбежное падение цен на фондовых рынках. Снижение биржевых курсов за три последних года, начиная с 2000-го, настолько обесценило пенсионные фонды многих компаний, что им приходится «увиливать» от своих обязательств перед служащими с целью удержать эти обязательства под контролем.

Предлогом для того, чтобы компании прекратили осуществление своих пенсионных программ на основе последней заработной платы, стало появление нового стандарта бухгалтерского учета FRS 17. Согласно ему, компании должны указывать в годовом отчете рыночную стоимость активов и обязательств своих пенсионных фондов; они должны представлять все свои будущие обязательства по выплате пенсий и сравнивать их с текущим состоянием своих активов, представляющих в основном акции.

Компаниям очень нежелателен стандарт FRS 17, в соответствии с которым от них могут потребовать представить полный отчет об их финансовом положении, а он может оказаться весьма удручающим, даже если обязательства по их пенсионным программам относятся к далекому будущему и картина в целом может существенно измениться, прежде чем эти обязательства придется выполнять. До введения стандарта FRS 17 обязательства по пенсионным программам компаний со временем могли быть усреднены, что позволяло компаниям манипулировать с отражением этих обязательств в своих отчетах.

Исследование, проведенное инвестиционным банком Credit Suisse First Boston (CSFB), показало, что в результате использования стандарта FRS 17 был выявлен совокупный дефицит пенсионных средств компаний в сумме 77 млрд ф. ст. на настоящий момент, а это почти равно их общей прибыли. CSFB пришел к выводу, что эта ситуация еще хуже у мелких компаний, где дефицит названных средств составил 13,1 млрд, или 132 % от уровня прибыли от основной деятельности.

Однако FRS 17 был лишь последней каплей, переполнившей чашу – имелся ряд других причин, по которым компании хотели отказаться от пенсионного обеспечения своих служащих. Когда фондовый рынок растет темпами, выражающимися двузначными цифрами, даже если это в большой степени результат инфляции, то сравнительно просто удержать курс на сохранение пенсионных программ. Но с увеличением налогов, низкой рентабельностью капиталовложений, слабыми фондовыми рынками, увеличением продолжительности жизни людей и доли служащих, надеющихся на включение в пенсионные программы компаний, в затруднительное положение компании попали и без FRS 17.

Другой мощный удар по тем, кто старается управлять частными пенсионными фондами, обрушился в 1997 году, когда Гордон Браун – министр финансов Великобритании – лишил пенсионные фонды налоговой льготы. До этого рост капитала пенсионного фонда не подлежал обложению налогом на прирост капитала и дивиденды, полученные за счет инвестиций, шли в фонд без обложения налогом. Теперь же ни дивиденды, полученные от инвестиций, ни прирост капитала, достигнутый за счет инвестиций, осуществленных пенсионным фондом, от налогов не освобождались. Налоговая льгота оставалось только по отношению к взносам, уплачиваемым в пенсионный фонд.

Отмена министром финансов налоговой льготы на прибыль от инвестиций нанесла вред и продолжает вредить частному пенсионному сектору (его потери от этой меры составляют 5 млрд ф. ст. в год). В 1997 году министр, похоже, считал это «небольшой» корректировкой, которая «просто исправляет аномалию». По-видимому, это была идея Артура Андерсена – консультанта по вопросам бухгалтерского учета, советника компании Enron.

Подобное развитие событий стало настоящим бедствием. Страховщики, финансовые компании, предлагающие пенсионные продукты, и работодатели, предлагающие пенсии, исходя из уровня последней заработной платы, – все они полагались на определенную систему регулирования и инвестиционные возможности. Мощная встряска этой системы поломала все их расчеты. Учреждения теперь стали очень осмотрительны в предложении долгосрочных инвестиционных обязательств, если схема, в рамках которой им приходится работать, может меняться по прихоти министра финансов. Это явилось еще одной причиной для компаний отказаться от предложения пенсионных систем с заранее определенными пенсионными выплатами.

Отмена министром финансов налоговой льготы на прибыль от инвестиций принесла вред и продолжает вредить частному пенсионному сектору (его потери от этого составляют 5 млрд ф. ст. в год).

В действительности не требовалось ни введения стандарта FRS 17, ни отмены налоговой льготы на дивиденды, ни даже огромного снижения стоимости ценных бумаг, чтобы уничтожить пенсионные программы компаний с заранее определенными пенсионными выплатами. Осуществление подобного рода программ в любом случае стало бы непосильным для компаний, в которых число пенсионеров превышает число действующих работников. Эти программы зависят от устойчивого роста числа людей, позднее входящих в эту систему и поддерживающих тех, кто вышел на пенсию перед ними, – точно так же, как от этого зависит государственная система пенсионного обеспечения за счет бюджета. Компании могли защитить пособия, предоставляемые ими тем служащим, которые оставались с данной компанией на протяжении всей своей трудовой жизни (и, конечно, своим директорам), заставляя тех, кто неоднократно за время своей карьеры менял работу, нести огромный финансовый ущерб. Они смогли также контролировать ситуацию, предлагая пенсии только некоторой части своих служащих.

В 2002 году число служащих в частном секторе экономики Великобритании, на которых распространялись вышеуказанные пенсионные программы, согласно обзору в газете «Guardian», было всего 3,8 млн по сравнению с 5,6 млн в 1991 году; лишь 44 из 100 компаний, курсы акций которых служат основанием для публикуемого газетой «Financial Times» индекса (так называемые «компании из списка FTSE 100»), имели вышеназванные пенсионные программы для всех служащих. Согласно отраслевым данным, около 4,6 млн человек – 15,9 % всего числа работающих – участвуют в пенсионных программах частного сектора с заранее определенными пенсионными выплатами, таких как пенсионные программы компаний, в которых предлагаемые выплаты составляют две трети последней заработной платы при выходе на пенсию.

Все больше компаний в настоящее время утверждают, что их роль – ведение бизнеса, а не управление пенсионным фондом. Пенсионные взносы работника будут зависеть от того, сколько он заработает; предполагается, что работник сам решит, каким образом он будет делать эти отчисления. Если события действительно будут развиваться в этом направлении, то правительству придется принимать решение о том, должны ли работодатели делать пенсионные отчисления за своих работников в какой-либо пенсионный фонд.

Там, где когда-то компания рисковала из-за колебаний стоимости капитала, инвестированного на фондовом рынке, сейчас рисковать должен индивидуум. Поскольку маловероятно, что индивидуум сможет каким-либо образом избежать риска, он не знает, насколько будет обеспечен, когда больше не сможет работать. Это порождает его неуверенность в будущем, которая осложняется развитием ситуации на рынке аннуитетов. Так как проценты по аннуитету соотносятся с доходом по государственным облигациям, аннуитет, покупаемый пенсионным фондом, будет намного дешевле при снижении дохода от облигаций.

Одновременно обнаружилось, что 76 % компаний из списка FTSE 100 имели пенсионные программы на основе последней заработной платы для членов своих правлений. В докладе правительству о зарплате ответственных руководителей и ее регулировании в 1995 году Ричард Гринбери потребовал, чтобы финансовые условия вознаграждения членов правления и пенсионные обязательства по отношению к ним расшифровывались полностью. Необходимо, чтобы для акционеров было ясно, какая сумма потребуется, чтобы купить аннуитет на страховом рынке, эквивалентный пенсионным обязательствам, имеющимся у компании в отношении ее высших руководителей и директоров.

В случае, когда речь идет о 60-летнем президенте компании, получающем 100 тыс. ф. ст. (причем его вознаграждение имеет постоянную тенденцию к повышению), потребуется примерно 1 млн ф. ст., чтобы профинансировать соответствующее повышение на 66 тыс. ф. ст. его пенсионного фонда.

Фактически все работающие на такую компанию вынуждены нести бремя риска во имя того, чтобы компания могла предлагать членам правления пенсионный пакет на основе последней заработной платы.

Акционеры такой компании вряд ли будут в восторге от того, что происходит. Например, главные акционеры компании Unilever, многонационального крупнейшего производителя потребительских товаров, в 2002 году потребовали, чтобы Unilever полностью закрыла свою программу назначения пенсий в соответствии с последней заработной платой, несмотря на то, что это стоило 4,2 млрд ф. ст. и не вызывало у нее никаких проблем в плане оплаты обязательств. Хотя председатель правления этой компании Нэйл Фитцджеральд отказался закрыть такую программу, подобное требование демонстрирует растущую озабоченность тем, как компании осуществляют свои пенсионные программы.

Компании не единственные, кого критикуют за отказ от пенсионных программ с заранее определенными пенсионными выплатами в соответствии с последней заработной платой. Собственные действия правительства во многом способствовали пенсионном кризису. Рассмотрим две из его инициатив.

Паевые пенсионные схемы

Главной чертой пенсионной политики правительства³ являются так называемые «паевые пенсионные схемы» – частные пенсионные программы, которые должны предлагаться финансовым и страховым секторами. Затраты на них не превышают 1 % средств управляемых фондов, что предпочтительнее платы за предоставление других пенсионных продуктов, составляющей от 0,5 до 2,5 %.

Фактически правительство расписалось в некомпетентности, предлагая подобные программы. Оно выдвинуло условия без учета того, что для страховых компаний, предлагающих подобные пенсионные схемы, прибыль была бы слишком низкой, чтобы считаться эффективным стимулом деятельности. Кроме того, целевая аудитория, на которую ориентированы эти программы, – те, кто зарабатывает не больше 20 тыс. ф. ст. в год, – проявила к ним мало интереса.

Административные и нормативные издержки таковы, что только ежемесячные взносы по 80 ф. ст. и более могут обеспечить жизнеспособность данного бизнеса. Для любого, у кого годовой доход составляет 30 тыс. ф. ст. в год (намного выше среднего дохода), этот ежемесячный взнос в 80 ф. ст. составил бы больше 3 % заработной платы – сравнительно высокое обложение. В свете этого продажа «паевых пенсий» кому-либо, зарабатывающему меньше 30 тыс. ф. ст. в год, является сомнительным делом.

Кроме того, целевая аудитория, на которую ориентированы эти программы, проявила к ним мало интереса.

Кроме того, при условии, что страховщики, вообще-то, должны получить хоть какую-нибудь прибыль за свои продукты, при данных низких издержках и обязательстве предоставить пенсионные гарантии им пришлось бы аннулировать выдачу полисов в первые годы накопления пенсионных взносов. Так как страхователи с более высокими доходами менее склонны к преждевременному отказу от полиса, то у страховщиков был бы стимул к планированию своих продаж в основном среди семей с высоким доходом, что было совсем не тем, к чему стремилось правительство.

Поэтому в первый год их существования только 320 тыс. «паевых пенсий» были куплены теми, кто зарабатывал от 10 тыс. до 20 тыс. ф. ст. в год. Эти 320 тыс. человек, составляющие всего 2 % от тех, у кого нет никаких шансов воспользоваться частным пенсионным обеспечением в дополнение к государственной пенсии, представляли 42 % проданных «паевых пенсий».

Многие страховщики вообще не предлагали вышеупомянутые пенсии: из тех, кто это делал, немногие заботились о том, чтобы выйти на рынок этих продуктов. Вначале подобные пенсии намеревались предлагать 48 страховщиков; год спустя это число сократилось до пяти.

Работодатели были обязаны предлагать служащим «паевые пенсии», но не обязаны вносить какие-либо взносы, как не обязаны и служащие принимать такую пенсию и сами ее оплачивать. Кроме нескольких компаний, все остальные ограничились минимумом, проинформировав своих служащих о фирме, предлагающей «паевые пенсии» по поручению конкретного работодателя. Примерно 90 % программ, предложенных работодателями, не имели участников вообще.

Государственное кредитование пенсионного обеспечения

Поскольку правительство вынуждено вернуться к поддержке тех, у кого нет сбережений и кто не получает пособий, находясь за чертой бедности, то проигрывают те, у кого есть хоть какие-то сбережения. Зачем экономить и отказывать себе сегодня, если вы никогда не получите выгоду от своих сбережений, потому что ваше право на государственную помощь соответственно сокращается в зависимости от размера ваших сбережений?

Правительство решило повысить степень заинтересованности с помощью государственного кредитования пенсионного обеспечения, вступившего в силу в октябре 2003 года. Цель этого нового вида кредитования – поощрить людей, которые обеспечили себе небольшие сбережения и пенсии и которые иначе могли лишиться права на государственные пособия. С помощью этого кредита вкладчик потеряет не 1 ф. ст. пособий за каждый 1 ф. ст. сбережений, а только 40 пенсов. Однако вопрос остается: имеет ли смысл экономить 1 ф. ст. с целью иметь в итоге 60 пенсов (причем эти 60 пенсов будут облагаться подоходным налогом), особенно когда все другие программы пенсионных сбережений от налогов свободны. По оценке экспертов, под этот режим кредитования пенсий подпадут те, кто перестанет экономить, или те, чьи пенсионные накопления составляют менее 40 тыс. ф. ст. (в ценах 2003 года).

Цель этого нового вида кредитования – поощрить людей, которые обеспечили себе небольшие сбережения и пенсии и которые иначе могли лишиться права на государственные пособия.

Основной проблемой проверки «на нуждаемость» является то, что – с государственным пенсионным кредитом или без него – она удерживает людей от сбережения. Сама по себе проверка «на нуждаемость» весьма непопулярна, так как люди должны предоставить свидетельство своего финансового положения. Если государственная система создает столь серьезные стимулы к отказу от целевых сбережений, то люди будут экономить достаточные средства, только если их заставят. Принуждение ударит по самым бедным, снизив их жизненный уровень, который зачастую и так довольно низок. Поскольку государственная пенсионная система в любом случае является принудительной, это будет способствовать неожиданному и, вероятно, большому росту обязательных пенсионных сбережений. Альтернативой принуждения является отказ от сдерживающих моментов.

Прежде чем заставлять людей сберегать средства для пенсии, правительство обязано спросить: а почему должным образом не работает изначальная система обязательного накопления для государственной пенсии? Ответом правительства, скорее всего, будет ссылка на то, что люди живут дольше и поэтому им требуется больше средств в старости. Однако очевидно и то, что пенсионные проблемы сегодня не стояли бы так остро, если бы государство нашло способ полностью аккумулировать взносы на государственное страхование, предназначенные для пенсий, и обеспечить сохранение их реальной стоимости. Трудности, возникающие в связи с тем, что люди живут дольше, невелики по сравнению с проблемами, которые возникают из-за того, что люди вынуждены уходить на пенсию в более раннем возрасте. Чтобы решить последние, правительству необходимо бороться со старением рынка рабочей силы.

Трудности, возникающие в связи с тем, что люди живут дольше, невелики по сравнению с проблемами, которые возникают из-за того, что люди вынуждены уходить на пенсию в более раннем возрасте.

Делая внушительные заявления о реформе, правительство, однако, становится похожим на неопытного школьника, когда переходит к чему-нибудь конструктивному. Фрэнк Филд получил задание «придумать нечто невообразимое», чтобы предотвратить надвигающийся пенсионный кризис, но когда он это сделал, его уволили. На Дерека Скотта, экономического советника премьер-министра, оказывали давление, требуя от него хоть какого-нибудь радикального и смелого решения, в том числе повышения для всех пенсионного возраста до 70 лет, – его тоже убрали. Затем назначенная правительством комиссия, возглавляемая Эдером Тёрнером, бывшим главой Конфедерации британской промышленности (Confederation of British Industry, CBI), рассматривала вопрос, сохранять ли добровольную систему пенсионных взносов или вводить обязательную. Появившийся в итоге в декабре 2002 года рекомендательный документ – так называемый «Зеленый доклад» – практически ничего не решал, не предложил ни одной конструктивной идеи, чем вызвал возмущение еще до публикации. Одной из его рекомендаций было окончание выплаты 25-процентной единовременной суммы, которую люди имели право получить из своего пенсионного фонда без обложения налогом при выходе на пенсию, – Министерству финансов (Treasury) не терпелось отменить этот налоговый стимул и установить налог на доход от таких единовременно выплачиваемых сумм.

Все равно вред уже нанесен. Люди не собираются делать сбережения, пока не будут уверены, что получат тот пакет, который им обещали. Ни одно правительство, принуждающее огромный пласт населения к ненавистной проверке «на нуждаемость», не должно рассчитывать на благодарность. Поэтому сегодня основная часть сбережений, которая могла бы быть вложена в соответствующие пенсионные продукты, направляется на приобретение жилищной собственности⁴.

Приобретение жилья иногда называют «четвертой опорой» пенсионной системы.

Большинство британцев доверяют жилищной собственности не только потому, что такое помещение капитала избежит обесценения от инфляции; они доверяют жилищной собственности, так как последняя обеспечивает более высокую прибыль, чем все другие виды инвестиций. При продаже основное жилье человека не облагается налогом на прирост стоимости капитала, и в целом люди чувствуют, что контролируют свои жилищные инвестиции. Они решают, продать или купить, по какой цене, реализовать ли часть стоимости, инвестированной в свой дом, и т. д.

Приобретение жилья иногда называют «четвертой опорой» пенсионной системы.

Чем более циничными становятся люди по отношению к профессионалам, управляющим их пенсионными сбережениями, тем больше вероятность того, что они повернутся к жилищному рынку. В Великобритании в 2001 году жилищная собственность во владении семей оценивалась в 1,5 трлн ф. ст. – с тех пор эта стоимость возросла. Конечно, она могла и уменьшиться, но в долгосрочном плане это невозможно. Получение налоговых льгот на основное жилье осложняется, потому что на маленьком перенаселенном острове рост вложений в жилищный фонд всегда будет отставать от необходимого уровня.

Итак, в то время как британцы обращаются к своим домам, чтобы финансово себя защитить, что же предлагает для этого «Зеленый доклад»? Ответ весьма скромен, хотя с него и начинается упрощение налогового режима для пенсионных фондов. Восемь различных налоговых режимов, которые применяются сейчас для пенсионных фондов компаний и частных фондов, исчезнут и будут заменены одним, с лимитом пожизненного накопления 1,4 млн ф. ст. (на рассмотрении). Другими словами, любой, кто в течение своей трудовой жизни вложит 1,4 млн ф. ст. в какой-либо законный пенсионный продукт, сможет сделать это, не платя налог на такие сбережения. Пенсия, которую он при этом обеспечит, будет облагаться налогом так же, как всегда.

Финансовые ученые мужи уже оспаривают предлагаемый лимит в 1,4 млн ф. ст. Этот лимит установлен не в отношении вкладов – он включает любой рост пенсионного фонда как результат инвестирования. При условии, что фондовые рынки могут развиваться в разных направлениях, сберегатель, очевидно, сочтет невозможным гарантировать, что его фонд останется ниже лимита в 1,4 млн ф. ст. Но за превышение лимита предлагаются весьма строгие штрафы.

Что касается остального, то правительство хочет обеспечить условия для лучшего информирования людей в течение всей трудовой жизни об их вероятном доходе, когда они выйдут на пенсию, для того чтобы они могли вкладывать больше, если их пенсия оказывается меньше, чем ожидалось. Правительство также хочет облегчить финансовому сектору предложение более дешевых продуктов и более привлекательных форм страхования пенсий; намерено убедить людей работать дольше; планирует запретить работодателям устанавливать возраст принудительного ухода на пенсию. Налоговое правило, препятствующее людям продолжать работать (обычно неполный рабочий день) на своего прежнего работодателя после 65 лет, когда они начали получать пенсию, должно действовать. Но возраст выхода на государственную пенсию останется неизменным.

Движение Евросоюза к единой пенсионной схеме

В целом настроение в континентальной Европе таково, что работающие люди могут с удовольствием ожидать гарантированного дохода на пенсии, составляющего определенный процент либо от размера последнего заработка, либо от максимального заработка за определенный ряд лет. Это фактически система с заранее определенными пенсионными выплатами.

Широко разрекламированные трудности Великобритании были использованы в качестве аргумента многими людьми на континенте, которые возражают против частных пенсионных учреждений и недоверчиво относятся к слабо регулируемому финансовому сектору, отвечающему, скорее, перед акционерами, чем перед вкладчиками пенсионных фондов. В британской пенсионной системе они находят беспокоящие их элементы.

•Инвестиции частных пенсионных фондов Великобритании похожи на дрейф по волнам фондового рынка. Скандал с компанией Equitable Life является примером того, во что это может превратиться.

•Компании с легкостью могут отказаться от обязательств перед своими служащими. Растет число компаний, уклоняющихся от установления пенсий по последней заработной плате.

•Законодательное ограничение свободы компаний самим использовать пенсионные фонды как форму «дешевого» капитала в континентальных европейских странах является обычной практикой.

Однако существует проблема передвижения рабочих, которым необходимо обеспечить справедливую пенсию по старости, по странам Евросоюза. Пенсионное обеспечение в Европе – это лоскутное одеяло – наказывает тех, кто стремится работать в других странах ЕС. Многие, кто работает за пределами собственной страны, теряют пенсионные льготы и права или обнаруживают, что их пенсионные фонды не являются полностью консолидированными. Количество граждан ЕС, работающих вне своей родной страны, в настоящее время составляет свыше 5 млн человек (общая численность населения ЕС – 375 млн) и растет с возрастающей скоростью.

Всевозможные исследования текущего положения дел в области пенсионного обеспечения в Европе подчеркивают пагубность сохранения существующего положения: приводятся ужасные статистические данные о возможных социальных опасностях, если не будут приняты соответствующие меры по пенсионному обеспечению все более стареющего населения европейских стран. Сталкиваясь с этим гордиевым узлом, правительства все более сосредоточиваются на необходимости для трудящихся меньше полагаться на государство. Даже тем правительствам, электорат которых противится изменениям, необходимо найти способ перехода к частным пенсионным фондам. Большинство из них также искренне считают, что частные пенсионные фонды могут обеспечить более высокий жизненный уровень для людей на старости лет. Некоторые аргументы в пользу этого приведены ниже.

Конец ознакомительного фрагмента.